本部业务推动Q3 业绩超市场预期，维持“买入”评级公司2020 年前三季度营收27.72 亿元（+4.73%），实现归母净利润7.22 亿元（+19.90%）。其中2020Q3 实现营收11.46 亿元（+13.14%），实现归母净利润2.91亿元（+34.90%）。本部业务净利润保持较快增长，带动整体净利润增速提升，Q3 业绩超市场预期。预计公司完成全年激励目标的概率较高，维持盈利预测不变，预计2020-2022 年公司归母净利润分别为15.5/19.9/25.0 亿元，对应EPS 分别为0.63/0.81/1.02 元，当前股价对应PE 分别为31/24/19 倍，维持“买入”评级。

    盈利能力持续改善，三季度现金流转正

    2020 年前三季度公司毛利率为31.49%（+2.31pct），净利率26.01%（+3.26pct），主要系高利润率的本部业务占比提升所致。营运能力方面，2020 年前三季度应收账款12.46 亿（+27.66%），主要系小袋客户通常在年末回款，且三季度末存在部分小袋业务应收款所致。2020 年前三季度经营性现金流净额为7,284.80 万元，同比减少75.05%。其中2020Q3 单季度经营性现金流净额为9,867.04 万元，同比减少30.41%，主要系因疫情影响，客户回款节奏放缓，同时小袋净放款增加导致。三季度现金流转正，预计在电商旺季，2020Q4 经营性现金流将进一步改善。

    GMV 继续保持高速增长，预计Q4 电商旺季货币化率将进一步改善2020 年前三季度公司GMV 共计228.53 亿元（+36%），其中2020Q3 单季GMV为84.76 亿元（+45.43%）。分渠道看，2020 年前三季度阿里渠道实现GMV 为136.31 亿（+22.40%），仍是核心渠道，社交电商、京东、唯品会GMV 同比分别为112.77%、14.07%、5.08%。分品牌看，2020 年前三季度南极人品牌GMV 为203.29 亿元（+40%），卡帝乐鳄鱼GMV 为21.53 亿元（+7.19%），精典泰迪GMV2.32 亿元（+55.61%）。2020Q3 公司货币化率为3.75%，同比降幅0.24pct，相较二季度0.54pct 的降幅显著收窄。我们预计随着疫情影响减淡，公司与供应商利润分配恢复正常、Q4 电商旺季到来，公司货币化率有望进一步提升。

    风险提示：新品类与渠道扩张速度不及预期，服务费率下降，平台规则变化等。