核心观点：

    事件：公司2020 年实现营收41.7 亿元，同比+6.8%，其中Q4 营收同比+11.1%；实现归母净利润11.9 亿元，同比-1.5%，扣非后同比-3.7%，其中Q4 归母净利润同比-22.8%，扣非后同比-23.9%。具体来看：（1）本部实现营收14.0 亿元，同比-0.03%，主营的品牌授权及综合服务业务收入合计为13.3 亿元，同比+1.6%；本部净利润为10.7亿元，同比-2.3%。（2）时间互联实现营收27.8 亿元，同比+10.6%；实现归母净利润1.16 亿元，同比+7.0%。

    净利率下滑明显，积极转型信息流。（1）公司2020 年净利率为28.5%，同比下降2.4pp，其中Q4 净利率同比下降14.7pp，主要在于阿里流量变化对公司Q4 货币化率产生较大冲击。公司积极转型信息流，预计21 年阿里渠道能恢复正常增长。（2）2020 年实现经营性现金流9.56亿元，同比-23.8%；2020 年应收账款及票据11.8 亿元，同比+37%。

    拼多多等新兴渠道崛起，实现多渠道矩阵式发展。公司聚焦“标品、新快消品”，2020 年实现GMV402.1 亿元，同比+31.6%，其中Q4 同比+26.2%：（1）从品牌维度看，南极人/卡帝乐/精典泰迪GMV 分别为362.2/33.7/3.9 亿元，同比分别为+33.3%/+12.9%/+72.4%；（2）从平台维度看， 阿里/ 拼多多/ 京东/ 唯品会GMV 同比增长分别为12.2%/122.0%/23.7%/53.7%。

    盈利预测与评级。受阿里流量规则影响，公司业绩增速放缓，当前公司积极转型信息流，大力拓展拼多多渠道，预计公司21-23 年归母净利润分别为13.0/16.1/19.4 亿元，给予21 年主业21X PE，时间互联10X PE，对应合理价值10.58 元/股，维持“买入”评级

    风险提示。品牌GMV 发展或不及预期；电商平台整体收入增速或不及预期；时间互联经营或不及预期。