投资建议

    　　公司公布2020 年业绩：收入41.7 亿元，同比增长6.8%；归母净利润11.88 亿元，同比下滑1.5%，低于我们预期，因4Q20 GMV增速低于预期且货币化率大幅下降。下调评级至中性，理由如下：

    公司本部2020 年收入14 亿元，同比降低0.1%，其中品牌综合服务及经销商品牌授权合计收入13.1 亿元，同比持平。2020年全平台GMV 402 亿元，同比增长32%，其中南极人品牌GMV362 亿元，同比增长33.5%。4Q20 GMV 174 亿元，同比增长26%，公司收入增速放缓主要系阿里渠道流量规则有所改变，以及行业竞争加剧。我们估算4Q20 货币化率同比降低1.9ppt至3.16%，货币化率降低主要系供应商出于消化库存的目的而减少领标。

    时间互联2020 年收入27.8 亿元，同比增长11%；归母净利润1.16 亿元，同比提高8%。2020 年时间互联延续小米效果电商类的独家代理商、vivo 电商金融类的核心代理商，还取得了OPPO 网服行业的核心代理。此外2021 年公司重点加大短视频营销业务布局，取得了快手KA 的核心代理商。

    2020 年毛利率同比降低3.3ppt 至34.9%，我们认为主要因高毛利率的现代服务业收入占比降低影响。销售及管理费用率分别同比-0.1ppt、+0.3ppt，管理费用增加主要系人力成本增加、股权激励及新搬迁办公楼导致租赁增加；利息收入大幅增加；净利率降低2.4ppt 至28.5%。

    应收账款同比增长，经营性现金流净流入有所降低。2020 年末应收账款11.3 亿元，同比增长43%，其中本部主营业务约8.6 亿元，小袋业务2,000 万元，时间互联约2.5 亿元。2020年经营性现金流9.6 亿元，同比下降24%。

    　　我们与市场的最大不同？ 我们预计经销商在手商标库存消化仍需时间。

    　　潜在催化剂：阿里渠道流量规则改变或造成公司在阿里渠道GMV及收入增速继续下滑。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑电商渠道流量规则改变及竞争加剧，我们下调2021 年EPS 预期21%至0.60 元，引入2022 年EPS 预测0.69 元。当前股价对应15/13 倍2021e/22e 市盈率。考虑盈利增长预期下降，下调评级至中性，下调目标价55%至10.14 元，对应17 倍2021 年市盈率，较当前股价有13%的上行空间。

    　　风险

    　　电商平台经营及流量规则变化，单一渠道增长不及预期，新品类扩展不及预期。