业绩简评

    　　事件：公司 4 月 15 日发布 2020 全年业绩，实现收入 41.7 亿元（+6.8%），归母净利润 11.88 亿元（-1.5%），其中 Q4 收入、净利分别+11%、-23%，低于预期，每股派现 0.166 元（含税）。按业务分拆：1）本部收入 13.96 亿元（-0.03%），其中品牌授权及综合服务收入 13.27 亿元（+1.6%），净利10.7 亿元（-2.3%）；2）时间互联收入 27.7 亿元（+10.6%）、净利 1.2 亿元（+7.0%），增速相对较快。

    　　GMV 持续高增长，货币化率下滑。20 年公司 GMV 为 402.09 亿元、同增31.6%，其中南极人/卡帝乐/精典泰迪分别同增 33/13/72%，阿里/拼多多/京东/唯品会分别同增 12.2/122/23.7/53.7%。按照品牌授权及综合服务业务口径计算，20 年公司货币化率 3.3%、同降 0.97pct，主要系新平台（拼多多占比+9pct）、新品类（非纺织类目占比已增至近 50%）占比提升所致。

    　　毛利率、净利率均有所下滑。2020 年公司毛利率为 35.1%（-3.4pct）、净利率为 28.4%（-2.46pct）。毛利率下滑主要系高毛利品牌授权及综合服务业务占比下滑（-1.6pct）所致，净利率下滑主要系股权激励、人力成本增加、搬迁办公室等导致管理费用提升所致。

    　　现金减少，应收占比提升。20 年公司经营性现金流净额同比减少 23.79%至9.6 亿元，主要系付现、应收项目增加所致；应收账款为 11.3 亿元（+43.8%）、占营收比例提升 2.9pct，其中本部业务约 8.6 亿元（+40%）、时间互联约 2.5 亿元（+56%）、保理业务约 0.2 亿元（+0%）。

    　　扩品类、扩渠道逻辑持续，GMV 预计延续高增长。非纺织类目占比提升、拼多多翻倍增长，有望持续带动公司 GMV 高增长。考虑到新渠道、新品类快速上量后公司运营效率增强、货币化率有望提升，预计将拉动业绩增长。

    　　投资建议与风险提示

    　　公司扩品类、扩渠道有望带动业绩增长，运营效率增强将拉动毛、净利率提升。20 年疫情影响业绩低于预期，下调盈利预测，预计 21-23 年归母净利为15.4 亿（下调 20%）、19.1 亿（下调 20%）、23.6 亿元， EPS 为0.63/0.78/0.96 元，当前股价对应 PE 为 14/12/9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：阿里平台流量规则变化公司份额降低，货币化率提升不及预期。