事件：

    　　公司发布2020年报，全年实现营收41.72 亿元，同比增长6.78%；实现归母净利润11.88 亿元，同比下降1.50%；实现扣非归母净利润11.05 亿元，同比下降3.74%；2020Q4 实现营收14.00 亿元，同比下降11.11%，实现归母净利润4.66 亿元，同比下降22.84%。

    　　点评：

    　　品牌授权业务增长7.28%，移动互联网业务增长6.61%。分季度来看，2020Q1-Q4，品牌授权业务营收增速分别为12.85%/22.57%/30.24%/-17.98%，时间互联业务营收增速分别为-24.27%/17.52%/9.23%/50.37%。

    　　单四季度品牌授权业务营收下滑明显，而时间互联业务实现较大增长。

    　　拼多多渠道拉动GMV 增长，阿里渠道受流量机制改变影响。2020 年公司全渠道共实现GMV402.09 亿元，同比增长31.58%。分渠道来看，阿里/ 京东/ 拼多多/ 唯品会/ 其他渠道全年GMV 增速分别为12.20%/23.72%/121.98%/53.68%/298.03% ， 渠道销售占比分别为56.69%/14.41%/21.98%/5.52%/1.49%。单四季度，各渠道增速分别为-0.19%/27.41%/132.86%/51.43%/832.93%。阿里渠道GMV 增速下降主要由于流量分发机制的改变，信息流由传统的搜索向推送转变，而公司在传统搜索模式下通过大店方式建立起的优势不能直接在新流量规则下转化。分品牌来看，南极人/卡帝乐鳄鱼/经典泰迪GMV 增速分别为33.26%/12.93%/72.39%，渠道销售占比分别为90.08%/8.39%/0.98%。

    　　拼多多渠道扩张导致货币化率持续走低。2020 年全年货币化率为3.72%，同比下降0.85pct 。分季度来看， 2020Q1-Q4 ， 货币化率分别为2.39%/3.68%/3.58%/3.27%。货币化率的持续走低主要由于公司大力扶持拼多多渠道经销商，给予较大费率折扣，我们认为短期货币化率仍然有下行压力，但随着拼多多渠道的稳定，货币化率将有所回升。

    　　投资建议：拼多多渠道与公司品牌调性相符，后续有望持续高增长，但阿里渠道受新流量机制影响。下调相应业绩预测，预计2021/2022/2023年EPS 分别为0.61/0.84/1.12 元，对应当前股价的PE 分别为15/11/8 倍，给予公司25 倍估值，下调目标价至15.25 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费增速不及预期；竞争加剧；业绩预测不达预期。