投资要点：

    　　公司公告2020 年报，归母净利润同比下滑1.5%，业绩低于市场预期。1）20 年业绩承压。2020 年实现收入41.7 亿元，同比增长6.8%，归母净利润11.9 亿元，同比下滑1.5%，扣非归母净利润11.0 亿元，同比下滑3.7%。其中本部业务全年实现收入14.0 亿元（已抵消对时间互联产生的收入116.8 万元），同比基本持平。品牌授权业务全年实现收入13.3亿元，同比增长1.6%。2）四季度淘系渠道承压，业绩出现下滑。20Q4 实现收入14.0亿元，同比增长11.1%，归母净利润4.7 亿元，同比下滑22.8%，主要由于淘系信息流改革对公司在此渠道GMV 有所影响，导致四季度业绩低于预期。

    　　应收账款整体稳定，经营性现金流有待改善。2020 年应收账款达11.3 亿元，较年初增加3.4 亿元，较三季度有所下滑，主要由于公司旗下小袋客户一般在年末回款。2020 年经营性现金流净额为9.6 亿元，同比下滑23.8%，资产质量整体良好。

    　　全年GMV 略低于预期，四季度GMV 增速有所放缓。2020 年公司实现GMV 达402 亿元，同比增长31.6%，其中Q4 实现GMV 达171 亿元，同比增长超25%，增速较Q3环比有所下滑。1）分渠道来看，淘系渠道增速放缓，拼多多维持高增。2020 年淘宝及天猫渠道GMV 为228 亿元（占比57%），同比增长12%；拼多多渠道GMV 为88 亿元（占比22%），同比增长122%；京东渠道GMV 为58 亿元（占比14%），同比增长24%；唯品会渠道GMV 为22 亿元（占比6%），同比增长54%。2）分品牌来看，南极人品牌增速承压。2020 年南极人品牌GMV 达362 亿元（占比90%），同比增长33%；卡帝乐鳄鱼品牌GMV 达33.7 亿元（占比8%），同比增长13%；精典泰迪品牌GMV 达3.9 亿元（占比1%），同比增长72%。

    　　丰富品牌和品类矩阵，多渠道持续发力。1）品类矩阵持续拓展。公司将持续横向和纵向的丰富产品类目和运营品牌，进一步提升产品性价比。2）加速多元化渠道布局。目前公司淘系渠道经销商约1,715 家，占比约22.20%；拼多多渠道经销商约3,816 家，占比约49.40%；京东渠道经销商约1,068 家，占比约13.83%，新渠道布局步伐加速。

    　　优化质量管理团队，品控层面持续强化，重视品牌建设。为强化品控，公司目前已与13家第三方质量检测机构建立战略合作关系，为供应商提供质量咨询、质量培训、抽送承检产品质量与合格判定等服务进一步完善公司质量检测监控网络。其中南极人在淘系平台GMV 前十的店铺平均品质退款率仅为0.36%，品控成效显现。同时公司被淘系列入“95后最喜欢的国货品牌榜单”第三名，“双11 天猫品牌热销榜出口品牌”榜单第四名。

    　　公司20 年业绩承压，积极布局新渠道，重塑企业长期竞争力，下调“买入”评级至“增持”。公司核心竞争力稳固，具备竞争力的性价比的供应链有望推动公司不断演进。淘系渠道流量规则变化对公司GMV 和货币化率有一定影响，下调21-22 年盈利预测，新增23 年预测，预计21-23 年分别实现归母净利润14.2/16.6/19.6 亿元（原预测21-22 年为20/25 亿元），对应PE 分别为15/13/11 倍，下调“买入”至“增持”评级。

    　　风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间长，销售可能不及预期。