2021H1 业绩基本符合预期，阿里渠道库存去化顺利，维持“买入”评级2021H1 公司收入16.61 亿元（+2.15%），归母净利润2.46 亿元（-42.85%），收入同比略增长主要系时间互联收入冲抵了阿里渠道增速放缓导致的本部收入下降。

    考虑新项目持续投入可能稀释部分利润，我们下调2021-2023 年盈利预测，预测2021-2023 年归母净利润为8.0/13.1/18.4 亿元（此前为15.4/20.9/27.0 亿元），对应EPS 为0.3/0.5/0.8 元，当前股价对应PE 为32.0/19.4/13.9 倍，预计公司渠道结构常态化、货币化率提升趋势下，GMV 与收入将同步修复，继续维持“买入”评级。

    收入拆分：本部业务收入受标签库存去化影响，时间互联业务增长稳定2021H1 本部业务收入3.17 亿元（-35.49%），净利润1.93 亿元（-49.55%），分渠道看，拼多多渠道收入超7,000 万元，增速超60%；直播业务收入超2,000 万元，本部收入下降主要系公司主动调整阿里渠道收入目标以降低阿里渠道客户的商标库存压力，目前库存去化顺利，预计2021H2 收入将大幅改善。2021H1 时间互联收入13.44 亿元（+20.43%），广告板块拓展老客户合作渠道的同时新增了百度系客户和Soul、陌陌、探探等社交型大客户，预计未来盈利能力将稳步提升。

    GMV 拆分：传统搜索渠道增速趋缓，拼多多渠道转向中速，抖音等渠道亮眼2021H1GMV 为191.03 亿元（+32.87%），增速符合预期。分渠道看，阿里/拼多多/京东/唯品会渠道GMV 增速分别为3.72%/115.94%/39.41%/40.9%，占比为48%/30%/15%/5%；抖音及快手渠道GMV 为4.15 亿元，占比2%。货币化率：2021H1品牌综合服务的平均收费标准增长超8%，货币化率1.49%主要系去库存所致。

    盈利能力短期承压、营运能力良好，看好五年规划释放多品牌品类、协同效应2021H1 公司毛利率为22.91%（-10.17pct），期间费用率为6.83%（+0.69pct）主要系公司新增的跨境和食品业务对应的人力费用增加，净利率为14.81%（-11.67pct），截至2021H1 公司存货为271.58 万元，同比基本持平。看好公司未来的五年规划，我们认为在规模、供应链和数字化护城河下，公司持续业务创新、扩展品牌/品类/渠道广度将巩固竞争优势，同时跨境业务有望成为新增长点。

    风险提示：平台竞争格局变化；新业务拓展、品类扩张不及预期。