3Q21 业绩低于我们预期

    公司3Q21 收入11.1 亿元，同比下滑2.8%；归母净利润1.6 亿元，同比下滑46%，业绩低于我们预期，因阿里渠道GMV 下滑超预期。1-3Q21 累计收入27.7 亿元，同比增长0.1%；归母净利润4.0 亿元，同比下滑44%。

    公司本部业务3Q21 收入1.88 亿元，同比降低40.9%，主要系阿里渠道GMV 下滑，客户库存压力较大造成综合服务收入下降。1-3Q21 全平台GMV 281 亿元，同比增长23%，其中阿里、拼多多、京东、唯品会GMV 分别同比-5%/96%/25%/1%，占比46%/32%/14%/4%，传统搜索渠道阿里的GMV 同比下滑，拼多多平台保持快速增长，京东渠道增速趋缓；新增内容渠道（抖音、快手）实现GMV 超过9 亿元，占比3.5%。单3 季度GMV 同比增长6%至90 亿元，我们估算3Q21货币化率环比小幅回升、同比下滑约1.7ppt 至1.8-1.9%，我们认为主要与货币化率较高的阿里渠道GMV 占比下滑有关。

    时间互联3Q21 收入9.26 亿元，同比增长11.9%。

    3Q21 毛利率同比降低8.9ppt 至20.2%，我们认为主要因高毛利率的本部品牌授权业务收入占比下降有关；销售及管理费用率分别同比-0.6ppt、-0.5ppt；叠加公司对新拓展的跨境电商和食品项目的前期投入及对河南水灾捐赠支出，3Q21 净利率同比降低11.3ppt 至14.1%。

    预付账款大幅增长，经营性现金流净流出增加。截至3Q21，公司预付账款较年初增加83%至4.5 亿元，主要系中秋及国庆期间移动互联网媒体投放业务需求增加，对应预充值规模增长所致；应收账款较年初增加25%至14.1 亿元。截至3Q21，经营性现金流净流出2.9 亿元，同比降低495%，主要系品牌综合服务收入下滑导致收款减少，以及保理业务放款规模增加导致付款增加所致。

    发展趋势

    公司管理层预计随着电商销售旺季的到来，客户库存的逐步消耗，公司四季度的收入会有提升。

    盈利预测与估值

    考虑阿里渠道收入增速放缓，我们下调2021/2022 年EPS 预测34%/20%至0.29 元、0.43 元。当前股价对应24/16 倍2021e/22e 市盈率。维持中性评级，下调目标价20%至7.82 元，对应18 倍2022 年市盈率，较当前股价有9.5%的上行空间。

    风险

    电商平台经营规则变化，单一渠道增长不及预期，新业务发展不及预期。