煤铝贡献主要盈利，新能源转型持续推荐。维持“买入”评级

    公司发布中报，2022 年H1 实现归母净利润23.32 亿元，同比+25.82%；扣非后归母净利润22.86 亿元，同比+19.49%；其中Q2 归母净利润8.19 亿元，环比-45.8%。受益煤铝价格同比大涨，公司H1 盈利实现高增。Q2 业绩环比下降主要系公司露天矿需在Q2、Q3 进行土石方剥离，剥离量同比增加导致成本抬升影响业绩释放。结合中报，我们下调盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润51.1/54.1/55.9（前值59.9/63.3/64.5）亿元，同比+43.5%/5.9%/3.3%；EPS 为2.66/2.82/2.91 元，对应当前股价PE 为5.2/5.0/4.8 倍。公司煤铝主业未来业绩有望稳健释放，新能源装机加速布局，看好转型增长潜力。维持“买入”评级。

    煤炭业务：长协基准价上调，煤炭盈利稳步提升产销量：2022H1 实现原煤产/销量2242.73/2232.51 万吨，同比-3.81%/-4.53%。

    售价：上半年吨煤综合售价181.2 元，同比+14.5%。毛利及毛利率：报告期内公司吨煤综合成本89.6 元，同比+14.3%；吨毛利91.6 元，同比+14.8%。煤炭业务实现毛利20.5 亿元，同比+9.6%；毛利率50.6%，同比+0.1pct。公司煤炭长协销售占比较高，参照长协基准价从535 元/吨上调至675 元/吨，盈利能力稳步提升。

    电解铝业务：铝价企稳反弹，成本优势显著或将放大业绩弹性产销量：2022 年H1 实现电解铝产/销量42.99/42.8 万吨，同比-3.35%/-3.78%。

    售价：上半年公司电解铝产品综合售价18732 元/吨，同比+24.6%。毛利及毛利率：2022 年H1 公司电解铝综合成本为13652 元/吨，同比+27.64%；吨铝综合毛利5080 元，同比+16.95%。电解铝业务实现毛利21.7 亿元，同比+12.53%；毛利率为27.1%，同比-1.76pct。受疫情影响，二季度需求羸弱，铝价持续下行。7 月中旬以来，铝价止跌反弹，进入一轮上行通道。欧洲能源危机持续发酵，电价高位抑制金属冶炼厂开工率，同时“金九银十”作为电解铝需求的传统旺季，需求回升将催化铝价上涨。在成本端，由于公司自备煤电且煤炭自供，可有效避免能源价格上涨带来的成本压力，在铝价上行周期，公司有望充分享受价格高弹性。

    电力业务：绿电规模仍将放量，盈利或将持续提升煤电：2022H1 实现煤电发/售量27.76/23.89 亿千瓦时，同比+11.3%/10.2%。煤电业务实现毛利3.1 亿元，同比+72%；毛利率为33.06%，同比+7.27pct。绿电：2022H1实现发/售量13.07/12.90 亿千瓦时，同比+34.08%/34.24%。绿电业务实现毛利2.6亿元，同比+18.9%；毛利率为59.68%，同比+0.21pct。目前公司共有约1.55GW新能源机组并网，另有已获批的在建项目装机量2.35GW，待核准的规划项目3.33GW，合计达7.23GW。此外，公司还负责实施内蒙霍林河首个兆瓦级铁-铬液流电池储能（1MW）示范项目，截至8 月20 日 该项目已完成土建施工，预计2022 年底投产。

    风险提示：经济增长放缓；煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。