事件描述

    　　公司发布2025 年年报及2026 年一季报：2025 年实现归母净利润54.19 亿元，同比+1.45%，2026Q1 实现归母净利润20.01 亿元，同比+28.35%。公司拟每10 股派发现金红利10 元（含税），合计派发22.42 亿元，加上中期分红6.72 亿元，全年累计分红29.14 亿元，占2025 年归母净利润的53.77%。

    　　事件评论

    　　2025 年铝业务盈利改善，煤炭业务略有承压。1）煤炭方面，公司2025 年原煤产量4799.43万吨，同比持平；销量4820.5 万吨，同比+0.93%，产销稳定。公司吨煤售价202 元/吨，同比-5.5%，主要受市场煤价下行影响。公司吨煤成本93 元/吨，同比+4%，主因人工、折旧、修理费用增加。公司煤炭业务毛利52.6 亿元，同比-11%，毛利率54.1%，同比下降4 个百分点。2）电力方面，新能源放量驱动增长，火电盈利改善。公司2025 年发电量132.03 亿千瓦时，同比+14.27%；售电量126.23 亿千瓦时，同比+14.84%。分拆来看，新能源（风电+光伏）售电量78.38 亿千瓦时，同比+31.56%；火电售电量47.85 亿千瓦时，同比-4.95%。电量高增主因风电项目陆续投产。公司2025 年新能源度电售价约0.253 元/千瓦时，同比下降0.02 元/千瓦时；火电度电售价约0.36 元/千瓦时，同比有所提升。公司新能源业务毛利10 亿元，同比+39%；火电业务毛利4 亿元，同比+14%，火电利润改善主要受益于燃料成本下降及容量电价补偿。3）电解铝方面，公司2025 年电解铝销量91.01 万吨，同比+1.1%。公司2025 年吨铝售价17571 元/吨，同比+1%。公司2025 年吨铝成本约13134 元/吨，同比-8.3%，主要受益于氧化铝等原材料价格回落。

    　　公司2025 年电解铝业务毛利40.4 亿元，同比+45.8%，毛利率25.3%，同比+7.6 个百分点，成为2025 年利润增长的主要驱动力。

    　　2026Q1 铝产品量价齐升，利润增速亮眼。公司虽未明确披露2026Q1 经营数据，但是据我们测算，在煤炭产销、价格和成本同比基本稳定情况下，测算煤炭部分业绩约10 亿元；电解铝方面，根据行业数据，受益于氧化铝价格同比下滑明显，预计吨铝利润同比提升约3600 元/吨；此外，考虑到扎铝二期部分投产，测算电解铝业绩约8 亿元。电力部分业绩测算约2 亿元。公司明确披露2026Q1 利润总额同比大增56.01%，主要是本期铝产品量价齐升影响所致，和我们以上测算情况大体一致。

    　　展望未来，在建项目稳步推进，集团资产注入可期。1）电解铝扩产：扎铝二期35 万吨绿电铝项目预计于2026 年6 月全容量投产，届时公司电解铝总产能将达121 万吨，规模优势进一步扩大，且绿电消纳比例高，成本优势突出。2）集团资产注入：公司发行股份购买集团持有的白音华煤电100%股权事项已获深交所受理并回复问询，目前处于审核阶段。考虑2026 年电解铝新产能投产放量及铝价维持相对高位，预计公司2026 年业绩有望再创新高。不考虑资产注入，预计公司2026-2028 年公司业绩81/82/82 亿，截至4/17收盘，对应公司PE 分别为9.4/9.2/9.2 倍。

    　　风险提示

    　　1、经济承压影响下游需求风险；

    　　2、外部因素导致煤价或煤炭板块或电解铝出现下跌风险。