光伏硅片为主，半导体硅片协同发展，混改注入市场活力。公司前身是1958成立的天津市国有半导体厂，专注单晶硅的研发和生产，1981 年进入光伏硅片领域，现已成为全球光伏单晶硅双“寡头”之一，形成光伏+半导体材料的协同发展模式。公司于2007 年在中小板上市，于2020 年实施混改，引入TCL 科技成为控股股东，并实施一系列措施推动公司提质增效。2021 年公司实现营业收入411 亿元，同比增长116%；归母净利润40 亿元，同比增长270%。

    　　2021 年公司营业收入中，光伏硅片占比77%，光伏组件占比15%。

    　　光伏硅片产能持续扩张，大尺寸、薄片化、N 型化领先行业。截至2021 年底，公司光伏硅片产能为88GW，同比增速60%；预计到2022 年底，公司硅片产能有望达到140GW，同比增长59%。在产品力方面，公司持续推进硅片产品向大尺寸、薄片化、N 型化进步迭代，推动产业链的降本增效。截至2021 年底，公司210 大尺寸产能占比70%，2022 年底有望达到90%。2022 年5-6 月，公司率先推出N 型硅片报价和155μm 厚度P 型硅片报价，体现出公司在薄片化和N 型化方向的领先地位。

    　　老牌半导体材料企业，产能及研发投入加大，未来成长可期。公司深耕半导体材料60 余年，同时具备直拉法和区熔法技术，并且拥有全尺寸半导体硅片量产能力。截至2021 年底，公司6 英寸及以下/8 英寸/12 英寸半导体硅片产能为50/75/17 万片/月，预计到2022 年底分别达到90/100/32 万片/月。

    　　公司2021 年对半导体材料板块研发投入显著加大，主要用于12 英寸半导体硅片的研发，顺应行业大尺寸趋势提升半导体产品竞争力。

    　　光伏硅片行业竞争日趋激烈，头部企业竞争优势依然显著。2019-2021 年光伏硅片行业产能增速较高，新进入者较多，产能集中度CR2 分别为62.5%/58.2%/51.3%。但产量集中度CR2 相对稳定，2019-2021 年分别为49.5%/57.5%/53.7%。随着未来硅料价格进入下行区间，硅片环节原材料成本占比下降，头部企业的制造能力优势将更加凸显。

    　　盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024 年归母净利润61.0/73.7/91.1亿元，同比增长51.4%/20.7%/23.6%，对应7 月22 日股价动态市盈率为29.0/24.0/19.4 倍。结合绝对估值法和相对估值法，我们认为公司股票价值在61.2-70.0 元之间，相对于公司7 月22 日股价有11%-28%的溢价空间，对应2022 年动态市盈率32.4-37.1 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 原材料价格下降不及预期；光伏硅片行业竞争加剧；公司新产能投产进度不及预期；半导体硅片客户验证和导入进度不及预期。