事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入290.5 亿元，同比+2.22%，实现归母净利润-92.64 亿元，同比亏损幅度有所收窄；2025Q4 实现营业收入74.79 亿元，同比+28.14%，实现归母净利润-34.87 亿元，同比亏损收窄，环比亏损幅度有所扩大。

    　　2025 年硅片销量维持行业第一，电池及组件业务出货量同比增长超80%。

    　　（1）2025 年公司光伏硅片业务市占率保持第一，板块营业收入同比-26.49%至122.38 亿元；在产业供需失衡背景下公司通过优化用料结构、资源集约管理等措施提升公司资产效率和效益，2025 年硅片工费同比下降超40%，EBITDA 有所修复，毛利率同比+1.10 个pct 至-19.44%。

    　　（2）2025 年公司组件业务持续拓展全球销售渠道，国内及海外市场出货均实现大幅增长，海外市场实现GW 级突破，半片及BC 组件逐步上量，光伏组件出货量同比+82.31%至15.12GW，位列Infolink 全球组件出货排名前十，组件板块营业收入同比+60.45%至93.24 亿元，毛利率同比-5.36 个pct 至-6.22%。

    　　半导体材料业务坚持“国内领先、全球追赶”战略，以技术创新驱动发展。

    　　（1）2025 年公司半导体材料业务产品出货超1200 百万平方英寸，同比+23.99%，半导体材料业务营业收入同比+21.75%至57.07 亿元，毛利率同比+5.70 个pct 至18.94%，营收及出货量继续稳居国内半导体硅片行业前列。

    　　（2）公司始终坚持技术创新驱动发展，2025 年研发投入10.60 亿元，占营业收入比例为3.65%。公司及控股子公司在BC 电池组件、叠瓦组件等领域具备全球领先的专利体系，已完成对半片及BC 产线的改造并推出多分片产品，未来将持续发挥技术和专利优势，加快布局新型组件产品，通过高功率、高效率推动公司组件产品获取溢价。

    　　维持“买入”评级：产业链价格持续下跌致公司盈利面临较大压力，我们下调盈利预测，预计26-28 年公司实现归母净利润-33.21/-3.28/17.14 亿元（亏损扩大/转亏/新增）。虽然受行业供给过剩等因素影响公司盈利阶段性承压，但展望未来公司光伏硅片供应链保供和非硅成本优势有望进一步扩大，同时全球化布局和下游差异化延伸有望打开新的成长空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：210 硅片出货及盈利不及预期；半导体硅片产能投放及销售不及预期，关税政策变化风险。