投资建议

    公司营业收入保持高速增长，但受累于毛利率下滑、财务费用大增，净利润同比出现大幅下滑。我们将公司评级下调至中性，并将目标价下调至1.90 元。理由如下：

    互联网业务带动营业收入高速增长，行业竞争加剧致毛利率承压。公司发布2018 年中报，互联网业务实现收入54.52 亿元，同比增长54.48%，占总收入比例增加5.98pct 至83.07%，带动总收入同比增长43.35%。但由于行业竞争激烈、媒介代理业务占比提升，互联网业务毛利率同比下降5.90pct 至8.70%。同时，公司制造业实现收入10.86 亿元，受到原材料价格上升、新厂房启用和汇率变动影响，毛利率减少5.17pct。此外公司预计1-9 月净利润2.2-3.1 亿元，同比下降50%~30%。

    财务费用大幅增加，净利润同比下滑超四成。公司上半年归母净利润1.70 亿元，同比下降46.57%，落入预告偏下区间。除了毛利率下降，利息支出增加也是净利润下降的主要原因。由于业务规模扩大，报告期末公司银行短期借款同比增长97%，同时上半年可转债利息摊销约2,776 万元，导致财务费用达到9,337 万元，同比增长222%。

    拟收购苏州梦嘉，数字营销布局望再下一城，但费用上升致盈利同比下滑。公司近期与微信流量龙头公司苏州梦嘉签订了收购意向书。此前公司已通过并购基本覆盖了完整的数字营销产业链，通过此次收购梦嘉，公司获得覆盖2.8 亿粉丝的微信流量入口，巩固了整合营销业务优势。短期内，尽管数字营销收入增长较快，但由于办公楼搬迁、人员费用、财务费用上升，业务利润同比下滑，长期盈利提升仍有待检验。

    我们与市场的最大不同？我们看好公司数字营销布局和长期发展潜力，但短期行业竞争加剧及财务费用高企或继续影响业绩表现。

    潜在催化剂：数字营销业务整合不及预期，利息支出持续过高。

    盈利预测与估值

    基于上述分析，在不考虑商誉减值情况下，将18/19 年净利润下调19%/22%至5.02/5.43 亿元，YoY 19.3%/8.0%，对应P/E 为22.7X/21.0X。 同时将评级下调至中性，考虑到估值中枢下移，将目标价下调32%至1.90 元，对应18/19 年P/E 为20.9X/19.3X，有7.3%下跌空间。

    风险

    收购公司业绩不达预期，商誉减值风险，数字营销行业竞争加剧，机械制造业务亏损