投资要点:

    外地项目销售良好，三四季度集中推盘

    上东臻品处于尾盘销售阶段，目前住宅仅有几十套房子在售，商业和车位尚未推出。上东名筑去化率已达到50%以上，目前在售房源较为充足，且后续将加推部分房源。目前，杭州房地产市场出现一波降价潮，丁桥区域已出现万元以下的楼盘，而上东城预售均价仍维持在13000元/平方米左右，价格吸引力下降，去化相对较慢。公司外地项目销售情况良好，江南新城项目5 月初推出100多套房源，3天去化率达到33%。公司上半年推盘量将维持低位，3-4季度将集中推盘，其中杭州的上东名筑、东城府、鼎悦府等项目均达到预售条件，将根据杭州市场情况择机推出；肇庆的星湖名郡项目将推出20万平方米左右的多层；黄山的江南新城也将推出部分房源。如果杭州市场逐步回暖，公司全年17亿元的销售目标或能实现，其中杭州销售目标9-10亿元，外地项目7-8亿元。

    上东城项目结转有效保障2012年业绩

    2011年末上东臻品完成竣工验收备案并分批交付，2012年一季度公司业绩强劲增长主要是因为毛利率较高的上东臻品结转。2011年末上东臻品预售比例79.04%，预收账款6亿元，预计为公司提供约8亿元的可结转资源。上东名筑计划2012年底竣工交付结转收入，2011年末上东名筑预售比例50.92%，预收账款8.38亿元，预计为公司提供约12亿元的可结转资源。因此，上东城项目可结转资源预计在20亿元左右，并且该项目毛利率较高，预计在40-50%，有效地保障公司2012年业绩。

    资金相对充裕，或将适时拿地

    截至2012年3月末，公司账面货币资金约4.87亿元，资金相对充裕。同时，公司融资渠道畅通，全年计划融资15亿元，目前已成功融资约9.6亿元，主要是项目储备资金。目前，公司土地款支付压力较小，主要项目进展顺利，外地项目销售情况良好。公司或将根据市场情况择机在杭州、肇庆、黄山等二三线城市及周边城市拿地。

    小贷公司投资回报率高，创投业务重在战略考虑

    公司出资4000万元参股杭州市上城区广宇小额贷款有限公司，持股比例20%。

    2011年小贷公司实现营业收入4857万元，净利润3032万元，净利率62.43%，净资产收益率12.60%，投资回报率高。公司创投业务整体进展缓慢，主要是因为公司希望通过创投公司搭建一个战略平台，为公司中长期发展做准备。从目前来看，公司地产主业不会改变，创投业务意义更多在于战略考虑。

    估值和投资建议：

    预计公司2012-2014年EPS分别为0.55元、0.59元和0.64元，对应2012年5月11日收盘价PE分别为11.30倍、10.58倍和9.76倍，PB分别为1.65倍、1.45倍和1.27倍。公司每股NAV为6.69元，对应2012年5月11日的收盘价6.27的收盘价折价率6.33%。结合公司基本面的状况，参照房地产行业一般估值水平，维持公司“增持”评级，目标价7元。

    在风险提示方面，公司主要面临行业政策变动风险、销售下滑风险和股价回调风险。