上东臻品主力结算，利润率显著提升：公司上半年实现收入7.7 亿元，其中房地产结算收入7.1 亿元，主要是杭州上东臻品结算5.9 亿元。由于上东臻品毛利率较高（税前毛利率在45%左右，净利润率26.4%），带动公司毛利率提升10.4 个百分点至30.7%，净利润率提升7 个百分点至14.5%。

    费用控制良好，财务费用显著降低：公司期内营业费用993万元，管理费用3,133 万元，与上年同期基本持平，费用控制较好；财务费用则下降54.1%至1,277 万元，主要是关联方利息计提减少所致。

    销售慢于预期：公司2012 年上半年新开工25.24 万平米，已完成年初计划68.2%，但由于上半年新开盘项目较少，仅实现签约销售5.85 亿元，完成全年计划34.4%。公司期末净负债率61.3%，较年初上升14.7 个百分点，在手现金6.3 亿元，而一年内到期负债合计达7.9 亿元，现金流存在压力。

    发展趋势：

    公司期末预售账款15.3 亿元，其中上东名筑9.1 亿元，江南新城2.6 亿，星湖名郡2.0 亿，上东臻品1.0 亿；随着上东城项目2012年基本竣工，我们预期公司2012 年结算收入将基本稳定。

    公司7 月30 日推盘东承府，均价约13000 元/平米，2014 年交房，毛利率偏低；2013 年业绩将主要依赖于上东名筑结算，存在不确定性。公司目前土地储备108 万平米，权益建面90 万平米，以每年30~40 万方新开工看，仅能维持不到三年发展。

    估值与建议：

    我们维持2012 年盈利预测，但下调2013 年盈利预测至每股0.48元。公司股价对应2012、2013 年市盈率分别为7.9 和9.1 倍，对13 年净资产值有14%的溢价，公司估值并不便宜，而未来业绩面临不确定性，我们维持“中性”的评级。