营收利润稳健增长，分布式光伏进展顺利

    东南网架21FY 实现营收112.9 亿元，yoy+22%，单季来看，Q1-4 单季营收yoy+37%/+28%/+21%/+8%，4 季度收入放缓或与行业景气度回落有关；21FY 归母净利4.9 亿元，yoy+82%，扣非业绩4.7 亿元，yoy+95%，公司化纤业务21 年实现净利润0.4 亿元，20 年为-1.5 亿元，工程主业净利润为4.5 亿元，同比增长约6.9%。21 年与4 家政府/开发区签署了分布式光伏开发战略合作/投资框架协议，披露总装机额为2.45GW，后续有望受益于分布式光伏带来的工程利润和投资收益。

    总包业务取得突破，在手订单饱满

    21FY 公司钢结构分包/工程承包/化纤业务营收60.6/18.6/30.9 亿，同比+0.4%/+178%/+51%，总承包业务取得快速突破；21FY 钢结构分包+工程承包新签合同额142.1 亿（营收1.8 倍），同比+26.7%，在手订单饱满，有望受益于基建/制造业投资提速。当前时点POY/FDY 与PTA/MEG 的组合价差较21H2 进一步缩小，可能意味着公司化纤业务当前盈利能力仍然较弱。

    采购能力强无惧钢价波动，产业链资金紧张影响现金流公司21FY 毛利率13.3%，同比+1.7pct，钢结构分包/工程承包/化纤业务毛利率15.3%/14.7%/6.4%，同比-0.2pct/+1.5pct/+9.0pct。去年钢材价格大涨，但公司钢结构业务受到影响较小，体现了较强的采购能力。总承包业务利润率随收入扩大而有所提升，我们预计后续仍有望持续体现一定规模效应。

    21FY 公司销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率同比变动-0.06/-0.01/+0.02/+0.01pct，均相对稳定。计提资产/信用减值同比增0.74亿元，对利润影响较大，主要系公司对恒大系等客户计提0.22 亿元单项减值及账龄减值增加较多所致。21FY 公司收现比88.3%，同比-9.7 pct，付现比90.9%，同比-0.8 pct，CFO 净额-4.4 亿元，同比减少8.9 亿元，我们认为公司总承包收入的快速增加，以及去年产业链资金相对紧张，造成应收和合同资产项目增加较多，是影响现金流的主要原因。

    看好EPC+BIPV 成长性，维持“买入”评级

    公司过往已具备行业领先的钢结构和屋面工程技术能力，我们认为公司BIPV 业务具备渠道和技术优势，未来EPC+BIPV 有望提供较好的成长持续性。预计22-24 年归母净利6.1/7.7/9.5 亿。当前可比公司22 年Wind 一致预期PE24 倍，看好公司看好EPC+BIPV 成长性，给予22 年25 倍PE，对应目标价13 元，维持“买入”评级。

    风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；化纤业务盈利波动超预期；BIPV 业务推进不及预期