事件
公司发布2021 年三季报，三季度实现营业收入11.65 亿元，同比增长15.09%，环比减少7.14%；实现归母净利润1.92 亿元，同比增长16.51%，环比减少12.79%。三季度毛利率为36.10%，同比提升1.00 个百分点，环比下降2.09 个百分点。
简评
三季度业绩符合预期，汽车和工业等需求强劲
整体来看，业绩符合预期。三季度营收及毛利率环比下滑，主要因以智能手机和PC 为首的消费电子需求自二季度以来表现疲软。净利润环比降幅大于营收，主要因股权激励费用计提和研发费用增加：（1）股权激励计提管理费用，管理费用/营业收入为13.03%，同比提升2.39 个百分点，环比提升3.61 个百分点；（2）研发费用增长，研发费用/营业收入为8.26%，同比提升1.91 个百分点，环比提升2.51 个百分点。消费类需求下行已在市场预期中反映，四季度为消费电子旺季，我们认为全年需求仍然乐观；工业、储能、汽车等需求强劲，前三季度，公司来自汽车电子/储能专用、陶瓷/PCB/其他的收入分别为2.22 亿元和4.68 亿元，已大幅超越2020 年全年，显示下游需求强劲且公司相关产品持续放量。
我们认为，公司增长的动力来自三方面：扩份额、扩品类和扩产能。
1、扩份额：驶入国产化快车道，全球份额仍低公司目前已成为全球电感龙头，全球市占率达11%，国内市占率超50%，产销量位于全球前三，中国第一。目前公司电感技术与日系龙头Murata 持平，但全球市占率仍相对较低。全球电子市场和品牌以中国大陆为主，而HOVM 等中国品牌过去多使用日系电感，主要系其先发优势、技术实力和品牌形象；贸易摩擦和疫情事件让全球企业更加注重供应链安全稳定，而Murata 等竞争对手在疫情期间供应链管理表现不佳，最近2 年接连关闭3 家中国区电感工厂。综合技术提升和供应链优势两大因素，公司作为全球电感头部企业，在疫情期间获得了国内外客户的青睐和信赖，品牌力大幅提升，HOVM 持续提高顺络供货比例，非手机客户同步跟进，极大加速了国产化进程，且未来数年这一趋势还将持续强化。
2、扩品类：高端电感产品产能扩张，汽车、陶瓷等新品需求集中释放公司的基本面已经发生较大变化，5G 和电动车驱动下的电感需求量价齐升仅为一个方面。2021-2025 年，公司进入增速更快，持续性更强的高增长区间，其增长动力有3 点：
（1）主力电感产品（0201 等）：得到市场和客户认可速度加快，日本龙头公司Murata、Taiyo Yuden 等在被公司追上而无法保持技术优势，并于近两年相继退出消费级电感市场，关闭电感工厂；公司顺势扩大份额取得规模优势；
（2）高端电感产品（01005 等）：正成为下一代电感行业的主力产品，目前该类产品仅Murata、顺络等少数玩家可批量供应，且公司该类产品已经批量供应苹果、Skyworks、Qorvo、卓胜微等客户，产品实力得到认可。随着5G 射频前端模组PAMiD/DiFEM 等渗透加速，该类产品将在未来数年保持快速增长；目前01005 电感已实现批量化工艺，2020 年已实现产能翻倍，未来收入随产能扩张加速放量，2021 年有望实现数千万收入贡献。此外，一体成型电感市场前景广阔，顺络电子目前可实现批量供货，2020 年产能扩张3-4 倍并形成数百万收入贡献，未来还将持续扩产以满足客户旺盛需求。
（3）新品：2015-2020 年公司做了很多新产品研发、迭代和市场推广，包括空间更大毛利更高的一体成型电感、LTCC、汽车电子、陶瓷等业务，目前正处于新品放量收获期。随着前期产品技术迭代和市场推广逐步到位，这些业务在2021 年已迎来客户需求的集中释放，目前处于供不应求，持续扩产的新时期。
3、扩产能：资本支出维持高增速，盈利能力长期看好虽然公司在2020 年进行了较大幅度扩产，但仍无法完全满足快速增长的市场需求，产能持续紧张。未来5 年，公司资本支出将保持20%-30%年化增速，持续加大研发投入和扩产力度。公司原有投入使用园区规模为33 万平米，目前在建4 个新工业园区达65 万平米，2021-2024 年为项目密集建设期，产能从2021 年中起逐步释放，全部达产可贡献营收86.1 亿元/年，届时公司营收可达120 亿元，2020-2025 年营收CAGR 达28.1%。新工业园扩产项目为高毛利产品，公司未来盈利水平长期看好。
投资建议
公司产品技术已追平日厂，已建立品牌与规模优势，在国产化背景下具有巨大替代空间；且新园区扩产项目为高毛利新品，未来盈利水平长期看好。我们预计2021-2023 年公司营收为45.83、60.50、72.98 亿元，同比增长30.5%、32.0%、20.6%；归母净利润为8.19、11.51、14.62 亿元，同比增长40.3%、40.5%、27.02%。公司当前股价对应2021-2023 年PE 分别为31.6、22.5、17.7x。我们给予顺络电子目标价51.05 元，维持“买入”评级。
风险提示
5G 进展不及预期；消费电子需求不及预期；产品推广不及预期。