通讯及消费持续低迷拖累电感龙头，车电业务进展顺利

    IDC 近期发布3Q22 智能手机市场分析报告，由于全球经济增速放缓、俄乌冲突等宏观不利因素影响，全球/中国智能手机出货量同降9.7%/11.9%。受制于下游消费类及通讯类终端需求疲弱，电感厂商亦持续经历库存消化周期，受此影响顺络前三季度利润同比倒退。但我们也注意到公司车电、储能、光伏（逆微变）领域收入增长强劲，份额持续提升。我们认为随着消费端去库存进入尾声，叠加新兴业务收入占比提升，公司盈利水平有望自23 年修复。我们看好公司远期成长空间，但由于需求阶段性承压，我们下调公司22-24 年EPS 至0.69/1.01/1.35 元（前值1.12/1.44/1.79 元）。参考23 年Wind 一致预期可比公司PE 均值25x，考虑顺络作为全球电感龙头具备的领先优势，给予公司23 年36.6x 预期PE，维持目标价37.0 元，维持买入。

    Q3 市场需求疲软+稼动率不足+原材料成本上涨，Q4 景气有望企稳根据顺络三季报，公司3Q22 营收10.5 亿元(YoY: -10.3%, QoQ: -7.3%)，归母净利润1.1 亿元(YoY: -40.6%, QoQ: -12.9%)。公司3Q22 毛利率为31.7%，同比降4.4pct，环比降2.0pct，我们认为主因：1)下游需求低迷，通讯及消费产业持续去库存，终端订单承压；2)新厂搬迁+新产能释放，稼动率较低；3)原材料和运输成本上涨。进入Q4，我们预计下游景气有望边际改善，公司接单量预计缓慢回升。未来随着消费端库存进一步消化，以及新兴业务增长弥补消费端压力，公司23 年毛利率水平有望逐步提升。

    车电/光伏/储能产品应用广阔，看好公司战略新兴业务驱动成长公司自提出“五·五规划”以来，坚定沿着战略方向布局新兴业务，确立全球竞争优势：1)在汽车电子、储能、光伏（逆微变）等领域已取得积极进展，3Q22 公司汽车电子及储能业务营收同增47.9%至1.4 亿元，营收占比同比提升5.2pct 至13.1%。2)核心产品确立全球交付优势，获得头部客户群信赖。公司车电产品结构围绕“三电一化”相关应用展开，产品性能获得头部客户认可，其中ADAS 用EP 变压器、BMS 用磁环网变、OBC 用、DC-DC模块用等各式变压器产品及功率电感已实现大批量规模化交货。依托全球优质客户，持续提升产能和开发新产品，有望驱动未来五年长期成长。

    维持目标价37.0 元，重申“买入”评级

    考虑到公司22 年业绩受消费类产品需求下滑、产能利用率不足的影响阶段性承压，且公司少数股东损益占比提升，我们下调22/23/24 年归母净利润为5.56/8.13/10.87 亿元（前值：9.00/11.60/14.44 亿元）。但我们看好新兴产业战略布局下公司中长期增长潜力，给予公司23 年36.6x PE，维持目标价37.0 元，维持买入评级。

    风险提示：电感产品国产替代进度低于预期，国内5G 商用进度低于预期。