2020 年上半年业绩略低于我们预期

    　　荣盛发展公布1H20 业绩：营业收入262 元，同比增长7%，归母净利润29 亿元，同比持平，略低于我们的预期（同比增长5%，主要因税费率增速超出预期）。

    　　税费率上行致利润增速收窄。期内公司房地产业务结算收入同比增长5%至226 亿元，产业园区收入同比增长90%至20 亿元，带动收入同比增长7%。税后毛利率27.6%，较去年同期上行2 个百分点；三项费用率上升0.5 个百分点至10.2%（其中财务费用同比增长26%至5 亿元），有效税率上升6 个百分点至30.9%，共同导致归母净利润率同比增速仅持平。

    　　净负债率小幅上行，融资成本仍偏高。公司期末净负债率86%，较1Q20 上升2 个百分点；在手现金较年初收缩6%，为一年内到期有息负债的97%，较年初（87%）和1Q20 末（77%）边际改善。

    　　年初至今公司发行两笔3 年期中期票据融资21.2 亿元，票面利率分别为7.22%和7.18%；发行2 笔364 天到期的美元债融资5.5 亿美元，票面利率分别为8.75%和9%，融资成本仍偏高。

    　　发展趋势

    　　全年料完成1210 亿元销售目标，对应同比增速5%。公司1-7 月实现签约金额/销售面积560 亿元/504 万平，分别同比增长5%和3%，销售金额仅2 月受疫情影响同比下降，其余月份均录得同比增长。我们计算公司全年总可售货值约2000 亿元，以60%的去化率估算能够实现1210 亿元的销售目标（前7 月已完成46%），对应同比增速5%，隐含后5 个月同比增速5%。

    　　土储充裕度提升，城市能级仍有提升空间，关注下半年补地强度及结构。公司上半年拿地面积同比下降29%至467 万平，拿地金额同比下降5%至208 亿元，对应权益比例87%，与2019 年（88%）基本持平。高能级城市拿地金额占比29%，较2019 年（36%）有所下降；京津冀外拿地金额占比61%，与2019 年持平。1H20 末公司总土储较年初增长8%至4036 万平，其中京津冀区域占比39%（年初37%），长三角占比16%（年初16%）。我们认为公司当前土储城市能级仍有改善空间，下半年公司料延续积极补地态势，我们建议投资者密切关注公司拿地能级及区域结构变化。

    　　盈利预测与估值

    　　维持公司盈利预测不变。当前股价交易于3.5/3.1 倍2020/2021 年市盈率和55%的NAV 折让。维持跑赢行业评级，下调目标价7%至10.29 元（主要因市场风险偏好下降），新目标价对应45%的目标NAV 折让和21%的上行空间。

    　　风险

    　　主要布局城市调控政策超预期收紧；融资政策超预期收紧。