2020 年三季报业绩低于预期

    荣盛发展公布1-3Q20 业绩：营业收入437 元，同比增长12%，归母净利润44 亿元，同比下降10%，低于我们预期（同比增长5%）。

    结算毛利率下行且投资收益转负致业绩不及预期。公司三季度结算项目毛利率偏低致期内税前毛利率下降2.5 个百分点至28.8%（其中1H20 和3Q20 分别为31.3%和25.1%），致毛利润同比仅增4%。公司期内录得投资收益-0.3 亿元（主要因合联营企业投资亏损1.9 亿元），去年同期为1.8 亿元，致归母净利润同比下降10%。

    净负债率边际上行，融资成本仍偏高。公司三季度末有息负债同比增长10%，净负债率较1H20 末上行5 个百分点至99%；剔除预收款后的资产负债率75%（年初73%，1H20 末75%）。在手现金因偿债较中报下降11%，期末现金短债比0.9 倍，较年初和1H20末持平。公司第三季度发行两笔3 年期中期票据融资21.2 亿元，票面利率分别为7.22%和7.18%，在行业中处于偏高水平。

    发展趋势

    三季度销售提速，全年销售目标（同比增长5%）料达成。公司前三季度实现签约金额/销售面积737 亿元/671 万平，分别同比增长9%和6%（其中第三季度分别同比增长20%和12%），销售均价同比增长3%至10976 元/平。我们预计公司全年在2000 亿元可售货值的支撑下能够实现1210 亿元的销售目标，对应同比增速5%，隐含四季度同比增速持平。

    拿地强度上行，二线城市占比提升，关注补地力度及能级、区域结构。公司前三季度拿地面积同比下降31%至585 万平（根据月度拿地公告整理），拿地金额同比下降4%至247 亿元，对应拿地强度34%（2019 年26%），拿地均价同比增长41%至4224 元/平，占当期销售均价比例上行至38%（2019 年29%）。二线城市拿地金额占比37%，较2019 年（34%）小增；京津冀/长三角占比分别为43%/28%（2019 年分别为41%/34%）。公司期内中西部拓储发力，成渝地区拿地金额占比16%。我们估算当期未售土储面积约2000万平，能够支撑公司2 年内销售。我们认为公司当前土储规模、能级结构和利润率水平仍有待提升，建议投资者关注融资政策收紧背景下公司补地强度及结构。

    盈利预测与估值

    考虑到公司结算利润率低于预期，我们下调公司2020/2021 年盈利预测6%/10%至2.30/2.49 元/股。当前股价交易于3.4/3.2 倍2020/2021 年市盈率和55%的NAV 折让。维持跑赢行业评级，下调目标价7%至9.59 元/股（主要因公司结算毛利率和财务指标改善幅度均低于预期），对应45%的目标NAV 折让和22%的上行空间。

    风险

    主要布局城市调控政策超预期收紧；融资政策超预期收紧。