17 年以来收入回升、利润扭亏，业绩呈现起色公司发布2017 年年报，实现营业收入26.01 亿元、同比增29.52%；归母净利润2593 万元、较16 年-3.87 亿元扭亏；扣非归母净利润461 万元、较16 年-4.33 亿元扭亏；EPS0.02 元，拟10 派0.1 元（含税）。

    　　同时，公司发布2018 年一季报，实现营业收入7.37 亿元、同比增32.94%，归母净利润3519 万元、同比增150.21%，扣非归母净利润2406 万元、同比增157.49%。

    　　公司收入端自2012 年开始放缓，2013~2016 年持续调整，15~16 年收入分别下滑1.45%/10.41%，净利16 年出现亏损。17Q1 以来收入端呈现好转、双位数增长，17Q2~18Q1 收入增速保持在30%左右。17 年利润扭亏主要受益于毛利率回升、费用率下降、资产减值损失减少。

    　　收入分拆：主品牌收入和网点数止跌回升，HAZZYS、宝鸟增长较快2017 年公司销售网点数呈现净增长、较前期下滑改善。17 年末公司共有网点数1478 家，主品牌报喜鸟、HAZZYS、LAFUMA、恺米切、东博利尼分别为718/303/85/161/18 家，其中HAZZYS 品牌持续扩张，主品牌网点数企稳回升。其他品牌店数较少。

    　　从分品牌收入来看，主品牌收入企稳回升，HAZZYS 及团体定制业务宝鸟增长较好。主品牌报喜鸟、HAZZYS、宝鸟、LAFUMA、恺米切、东博利尼17 年分别实现收入10.84/6.54/4.20/1.12/1/0.20 亿元，

    毛利率回升，费用和计提端仍存压力

    　　公司毛利率2017 年为60.34%（ +9.66PCT），18Q1 为61.84%（+0.14PCT）。毛利率回升至15 年及之前60%左右的水平，显示去库存压力有一定减轻。

    　　期间费用率2017年为51.42%（-2.64PCT），18Q1为49.33%（-0.78PCT）。

    　　17 年销售/管理/财务费用率分别为35.15%（-2.93PCT）、15.20%（+0.98PCT）、1.07%（-0.69PCT），18Q1 销售/管理/财务费用率分别为34.73%（-0.07PCT）、13.91%（+0.23PCT）、0.68%（-0.94PCT）。

    　　17 年公司计提资产减值损失减少47.89%至1.60 亿元。17 年现金流改善，经营活动净现金流同比增62.61%至4.51 亿元；存货和应收账款规模下降，分别较年初降8.68%、7.49%，且周转率均有提升。18Q1 存货和应收账款周转率提升，资产减值损失同比增22.55%至3966 万元，经营活动现金流净流出同比收窄。

    　　总体来看，公司毛利率端现回升，费用和计提相比16 年改善、但仍处于近几年来较高水平，影响整体盈利能力。

    　　业务端现好转迹象，业绩端压力仍待减轻

    　　公司预计18H1 归母净利润同比增200~250%，为3060~4590 万元，主要为在17 年低基数背景下主品牌/HAZZYS/LAFUMA/恺米切等销售向好，同时政府补助及收到前期商铺预付款的补偿金也将带来贡献。

    　　我们认为：公司在销售端已呈现好转趋势，主品牌销售回正、净开店，HAZZYS 等小品牌多元化拓展；但由于公司费用和计提仍存压力，整体盈利能力仍较弱、待逐步改善。考虑到经营有所起色，我们上调18~19 年、新增20 年EPS 为0.04/0.09/0.11 元，对应18 年73 倍PE，维持“中性”评级。

    　　风险提示：终端消费疲软、费用控制不及预期、存货计提承压。