事件概述

    2022 年前三季度公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为30.38/3.84/3.14 亿元， 同比增长2.20%/4.73%/1.84%；其中Q3 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.42/1.20/1.12 亿元，同比增长4.49%/13.84%/33.35%，净利符合预期、收入略低于预期，扣非净利增速高于净利增速主要由于补贴减少。

    分析判断:

    我们估计，HAZZYS 增长双位数、主品牌增长低单位数、宝鸟增长中单位数。Q3 收入增长4.49%，我们分析Q3 弱复苏主要由于9 月行业再次受疫情影响，主品牌设计师巡店、加盟发货均受到一定影响，宝鸟由于Q2疫情接单也有所放缓，但HAZZYS 仍保持快速增长。

    受益于控费，净利率微增。（1）2022Q3 公司毛利率/净利率为62.58%/12.15%、同比增加0.41/0.88PCT；Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为36.81%/7.55%/1.85%/-0.67%、同比下降1.27/1.08/0.01/0.66PCT，其他收益/收入下降0.37PCT，投资收益/收入下降0.55PCT，资产减值损失/收入增加0.22PCT，信用减值损失/收入增加0.36PCT，所得税/收入增加0.51PCT。（2）2022 前三季度公司毛利率/净利率为63.80%/12.97%、同比提升-1.54/0.36PCT；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为39.25%/7.34%/1.82%/-0.81%、同比下降0.43/1.14/-0.81/0.74PCT；其他收益/收入同比增加0.77PCT，投资收益/收入同比下降0.25PCT，资产减值损失/收入同比增加0.34PCT，信用减值损失/收入同比增加0.14PCT，所得税/收入同比下降0.40PCT。

    存货风险可控。22Q3 末存货为12.82 亿元、同比增长6.83%、较Q1 增长15.78%，存货周转天数为298.47天、同比增加14.8 天、环比增加12.26 天；应收账款为7.25 亿元、同比增长18.01%、环比增长15.77%，应收账款周转天数为57.72 天、同比增加4.95 天、环比增长3.59 天。

    投资建议

    我们分析，（1）短期来看，疫情后消费复苏偏弱，9、10 月疫情再次反复；（2）公司21 年计提接近6000 万元超额奖金为一次性影响，利润端弹性更大。（3）长期来看，HAZZYS 的店效、平效已体现出公司品牌运作和精细化管理能力，对比同行仍有较大开店空间；恺米切也有望复制公司多品牌运营经验，收购后一方面有望加快开店，另一方面有望通过供应链本土化提升利润率。

    下调22/23/24 年收入50.3/59.4/68.9 亿元至47.59/53.75/62.36 亿元，下调22/23/24 年归母净利5.69/6.97/8.2 亿元至5.31/6.38/8.09 亿元，对应下调22/23/24 年EPS 0.39/0.48/0.56 元至0.36/0.44/0.55元，2022 年10 月26 日股价3.48 元对应PE 分别为10/8/6X，目前估值处于底部，维持买入评级，大股东定增成本3.07 元提供相对安全边际。

    风险提示

    疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。