事件概述
2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为43.12/4.59/3.74/5.15 亿元，同比增长-3.11%/-1.2%/-9.57%/-16.8%，业绩低于预期主要由于计提存货及投资性房地产减值准备，加回资产减值损失后净利/扣非净利为5.93/5.08 亿元，同比增长10%/4%；但若考虑再还原21 年计提过超额奖金，净利/扣非净利下降1%/7%；扣非净利低于净利主要由于政府补助1.22 亿元增长88%。Q4 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为12.75/7.43/5.98 亿元，同比下降14%/24%/43%。每10 股派发现金红利2 元，股息率为3.95%。
分析判断:
HAZZYS 净开店4%，线上和宝鸟维持较快增长。（1）分品牌来看，22 年报喜鸟/HAZZYS/恺米切＆乐飞叶＆TB/宝鸟/其他收入为14.76/14.16/3.23/8.96/1.21 亿元、同比增长-8%/-2%/-15%/22%/-19%。我们分析，HAZZYS 主要受到疫情影响终端及净开店低于预期，主品牌主要受到量体师巡店受限影响加盟业务，但宝鸟维持较快增速、公司获取大单能力提升。（2）从开店结构来看，22 年报喜鸟门店净开8 家至804 家（直营/加盟净开-8/16 家至221/583 家），HAZZYS 净开16 家至417 家（直营/加盟净开12/4 家至313/104 家），对应22 年报喜鸟/HAZZYS 店数同比增长1%/4%，店效（184/340 万元）同比下降9%/6%，单店面积（208/121 ㎡）同比增加-0.1%/3%，平效（0.88/2.72 万元）同比下降9%/9%。（3）分渠道来看，线上与团购渠道高增，22 年线上/直营/加盟/团购/其他收入分别为7.98/14.50/7.71/10.08/2.06 亿元、同比增长17%/-17%/-4%/17%/-6%，线上收入占比达19%。22 年直营/加盟店数分别为746/938 家，同比净开-6/14 家，同比增长-0.8%/1.5%，推算直营店效/加盟单店出货（194/82 万元）同比下降17%/6%，单店面积（113/176 ㎡）增长3%/1%，直营平效/加盟单店出货平效（1.72/0.47 万元）同比增长-19%/7%。根据公司公告，开业12 个月以上直营门店656 家，同比减少2.5%，营业面积共68,635.14 平方米，同比减少5.73%，销售金额为13.89 亿元，单店平均销售金额195.13万元/坪效1.76 万元，同比下降31/33%。
毛利率同比下降，净利率保持稳定主要由于管理和财务费用率下降及政府补助增长。（1）22 年公司毛利率为62.74%、同比下降1.18PCT，主要由于毛利率较低的团购业务占比提升：22 年电商/直营/加盟/团购/其他毛利率分别为67.77%/75.46%/67.26%/45.84%/35.22%、同比提高2.35/-2.59/1.92/0.50/-7.65PCT。22Q4 毛利率为60.24%、同比下降0.79PCT。（2）22 年净利率为11.0%、同比提高0.27PCT；22Q4 净利率为6.43%、同比下降0.67PCT。从费用率看，22 年销售/ 管理/研发/财务费用率分别为40/6%/2%/-1%、同比提高0.1/-0.9/0.2/-0.7PCT，22Q4 销售/管理/研发/财务费用率为41%/4%/2%/-1%、同比增长1/-1/0/-1PCT。政府补助为1.22 亿元，同比增加89%。22 年减值损失1.47 亿元，同比增加69%，其中资产减值损失/信用减值损失同比增加79%/8%，其他收益/收入同比增加1.5%，投资收益/收入同比下降0.13%。（3）子公司迪美瑞/宝鸟/凤凰尚品分别实现净利润1.24/0.76/2.11 亿元、同比增长61%/55%/-39%，净利率为23.7%/7.8%/12.3%。
存货风险可控。22 年末存货为11.79 亿元，同比增长2.58%，存货周转天数为254 天、同比减少7 天。从结构来看，1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比为53%/29%/8%/10%，同比提高-7/8/-6/5 PCT,2 年以内的存货占比达80%以上；应收账款为6.06 亿元、同比增长5.4%，应收账款周转天数为49 天、同比增加4 天。
投资建议
我们分析，（1）短期来看，由于HAZZYS 门店聚焦一二线、疫后同店复苏弹性较大；（2）23 年HAZZYS有望加速开店，特别是HAZZYS 加盟店仍有较大开店空间；（3）公司已公告收到政府补贴5210 万元，有望贡献Q1 利润。（4）22 年恺米切已完成收购，未来有望复制公司多品牌运营经验、加快开店并通过供应链本土化提升利润率。下调23/24 年收入预测53.8/62.3 亿元至51.8/59.8 亿元，新增25 年收入为67.4 亿元，将23/24年归母净利从6.4/8.1 亿元下调至6.1/7.6 亿元，新增25 年归母净利为9.3 亿元，对应调整23/24 年EPS0.44/0.55 元至0.42/0.52 元，新增25 年EPS 0.64 元，2023 年4 月14 日收盘价5.06 元对应23/24/25 年PE为12/10/8 倍，维持“买入”评级。
风险提示
疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。