投资要点
事件：公司公布2022 年报，2022 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润43.13/4.59/3.74 亿元，分别同比-3.11%/-1.2%/-9.57%；2022Q4 单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润12.75/0.74/0.6 亿元，分别同比-13.79%/-23.58%/-43.09%。
线上及团购业务收入表现较好，直营受疫情影响较大。分渠道看，直营/加盟/团购/线上分别实现收入14.50/7.71/10.08/7.98 亿元，yoy-17.49%/-4.44%/+17.06%/+17.18%。直营门店主要位于高线城市，高线城市受疫情影响较大，因此直营收入下滑幅度较大；公司加大传统电商业务及直播业务的开展，线上收入增速较好；团购业务表现不错，主要系公司大力开拓千万元级别以上的客户，市场份额提升。
加盟及线上毛利率同比提升，直营毛利率同比下滑。直营/加盟/团购/线上毛利率分别为75.46%/67.26%/45.84%/67.77%，yoy-2.59pct/+1.92pct/0.50pct/2.35pct，直营渠道毛利率下滑主要系低毛利率的奥莱渠道占比提升；加盟出货折扣平稳，毛利率增长可能系成本下降；线上渠道毛利率增长主要系对折扣有所控制。
分品牌看，哈吉斯收入下滑幅度小。报喜鸟实现收入14.76 亿元，同比-8.42%，占比34.2%；哈吉斯实现收入14.16 亿，占比32.8%，同比-2.5%；宝鸟品牌8.96 亿，同比+22% ，占比20.8%；恺米切＆乐飞叶＆TB 收入下滑15%。分门店数量看，报喜鸟和哈吉斯门店数量有所增长。报喜鸟/哈吉斯/恺米切＆乐飞叶＆TB/所罗/其他门店数量分别为804/417/239/203/21 家，yoy+8/+16/-18/-5/+7 家，门店平均面积分别为207/125/69/62/90 平方米/家，yoy-0.1%/+2.9%/+6.2%/+3.3%/-15.6%。分渠道结构看，2022 年公司商场店减少26 家至576 家；购物中心店增加23 家至508 家；街铺店增加11 家至600 家。哈吉斯门店新开单店面积直营平均139 平米、经销面积113 平米。公司开业12 月以上的直营店单店平均销售金额195 万元，同比-31%。
22Q4 受疫情影响盈利水平有所下降。2022Q4 单季度公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率60.19%/5.83%/4.69% ，分别同比-1.97pct/-0.75pct/-2.41pct。22Q4 毛利率同比下降主要系高毛利率直营渠道收入占比下滑。22Q4扣非归母净利率下滑较多也受到销售费用率提升及资产减值损失增加影响，22Q4 销售费用率有所增长+1.13pct 主要受直营门店刚性费用影响，22Q4 公司计提资产减值损失8621.77 万元，同比增长119.9%，资产减值损失/营业收入为-6.76%，yoy-4.11pct，主要系对存货及投资性房地产资产减值计提增加。
全年毛利率下滑，控费得当叠加政府补助影响，归母净利率有所提升。①2022年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率62.74%/10.64%/8.68%，分别同比-1.18pct/+0.21pct/-0.62pct。②2022 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为39.68%/6.47%/ 1.93%/-0.78%，分别同比+0.04pct/-0.92pct/+0.23pct/-0.71pct，资产减值损失/营业收入为3.1%，同比-1.4pct。③2022 年公司毛利率受正价直营门店收入占比减少影响有所下滑；管理费用率减少主要系公司依据业绩完成情况计提的超额奖金较上年大幅减少所致；财务费用率下降主要系收到的存款利息增加；资产减值损失增加主要系对存货、投资性房地产等相关资产进行减值计提，计提规模分别占收入的-1.7%/-1.3%，同比-0.8pct/-0.6pct。2022 年公司计入当期损益的政府补助1.22 亿元，占营业收入比例2.83%，同比+1.38pct，主要系收到政府的产业扶持金增长。线上及团购业务收入表现较好，直营受疫情影响较大。
公司存货有所增长，但整体可控。2022 年公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款账面价值分别为6.06/11.79/3.79 亿元，分别同比+5.4 3%/+2.58%/-5.08%；应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为49/268/87天，分别同比+4/+27/+8 天。存货有所增长主要系疫情影响，但增长整体可控。
从库存结构看，1 年之内存货占比下降，1 年之内/1-2 年/2-3 年/3 年以上库存分别占比52.6%/29.4%/7.6%/10.4%，分别同比-7.6pct/+8.3pct/ -6.5pct/+5.7pct。
盈利预测：疫情扰动下公司表现韧性强，产品力、渠道力和品牌力优越性凸显，对照比音勒芬，公司仍有较大的拓店空间，中长期成长空间确定，品牌势能逐步凸显，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为5.98/7.23/8.67 亿元，同比+30.4%/+20.9%/+19.9%， 对应2023 年4 月14 日收盘价，PE 分别为12.3X/ 10.2X/8.5X。
风险提示：疫情反复影响终端零售，开店不及预期