核心观点
22 年公司平稳收官：1）HAZZYS 品牌渠道在高线城市占比高、直营门店占比高特点下，营收较为平稳展现品牌韧性，渠道下沉战略持续推进，期末门店数417 家/+16 家，实现逆势增长。预计23 年渠道开拓将明显提速。2）报喜鸟主品牌营收小幅下降，功能性产品占比提升，预计23 年开店提速。23Q1 公司开局良好，收入双位数增长，业绩高增，领跑行业。
事件
公司发布2023 年一季报：23Q1 营收12.90 亿元/+11.5%，归母净利润2.56 亿元/+24.2%，扣非归母净利润2.20 亿元/+31.9%；经营活动现金流净额1.50 亿元/+261.4%，EPS 为0.18 元/+24.2%。
公司发布2022 年年报：2022 年营收43.13 亿元/-3.1%，归母净利润4.59 亿元/-1.2%，扣非归母净利润3.74 亿元/-9.6%；经营活动现金流净额5.15 亿元/-16.8%，EPS（基本）为0.31 元/-18.4%，ROE（加权）为11.2%/-2.2pct。拟向全体股东每10 股派发现金红利2.00 元（含税）。
其中，22Q4 公司实现营收12.75 亿元/-13.8%，归母净利润0.74亿元/-23.6%，扣非归母净利润0.60 亿元/-43.1%。
简评
23Q1 营收复苏良好，销售费用率下降带动业绩高增。23Q1 公司营收12.9 亿元/+11.5%，毛利率为66.1%/+0.3pct，毛利率保持平稳，销售、管理、研发、财务费用率分别为34.8%/-3.1pct、6.1%/-0.5pct、1.7%/+0.1pct、-0.1%/+0.3pct，销售费用率下降带动净利率增加2.4pct 至20.1%，业绩同比增速达到24.2%、扣非达31.9%。
HAZZYS 渠道逆势扩张，报喜鸟主品牌功能性产品占比提升，宝鸟客户拓展顺利保持高增。分品牌来看，HAZZYS 品牌22 年营收14.16 亿元/-2.5%，渠道在高线城市占比高、直营门店占比高特点下，营收较为平稳展现品牌韧性。渠道下沉战略持续推进，期末门店数417 家/+16 家，实现逆势增长。预计23 年渠道开拓将明显提速，全年门店数增长有望达15%。报喜鸟主品牌22 年营收14.76 亿元/-8.4%，持续推进功能性产品研发，运动西服销售同比增长，渠道方面在强势区域推进大店、弱势区域挖掘加盟商拓展，期末门数804 家/+8 家，预计23 年将加快开店节奏。宝鸟品牌22 年营收8.96 亿元/+22.2%，在大客户突破、大额订单增长带 动下实现逆势高增，客户覆盖从占比较高的金融系统进一步延伸至通信、交通、能源等行业。
毛利率受疫情扰动及宝鸟占比增加影响有所下降，费用率下降，计提资产减值损失增加，净利率保持稳定。
22 年公司整体毛利率62.7%/-1.2pct，系：1）直营门店受疫情影响毛利率下降明显；2）低毛利率宝鸟营收占比提升4.3pct 至20.8%。费用率方面，22 年销售、管理、研发、财务费用率分别为39.7%/-0.04pct、6.5%/-0.92pct、1.9%/+0.23pct、-0.8%/-0.72pct，其中，管理费用率下降系计提超额奖金同比减少；财务费用率下降系利息收入增加。基于外部市场变化，公司22 年计提存货及投资性房地产资产减值损失7441 万元/+76%、5749 万元/+87%，合计1.34 亿元/+78.7%。毛利率下降、费用率下降、资产减值增加、政府补助增加等影响相抵消下，公司22 年净利率11.0%/+0.3pct。
盈利预测：预计公司2023-2025 年营业收入分别为50.8、57.7、65.2，同比增长17.8%、13.6%、13.0%；归母净利润分别为5.9、7.1、8.1 亿元，同比增长28.5%、20.3%、13.4%，对应PE 为13.5x、11.2x、9.9x，首次覆盖给予 “买入”评级。
风险提示：
流水复苏进展及幅度不及预期：预计23 年随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
HAZZYS 开店进展不及预期：对公司HAZZYS 品牌的盈利预测基于其未来几年门店数将不断扩张的假设，如果HAZZYS 品牌新增门店数不及预期，将影响公司业绩表现。根据测算预估：若23-25 年HAZZYS 门店数年均增速从10-15%降至0%、2%、5%，对应公司22-25 年业绩CAGR 将从约20%降至约17%、17.5%、18%。
零售折扣率加深，影响品牌利润率：22Q4 受消费环境影响，预计公司各品牌库存水平均略高于理想水平，后续如果通过增加零售折扣率处理库存，将对品牌的利润率水平造成一定影响。