投资要点

    公司公布2024 年一季报：24Q1 营收13.53 亿元/yoy+4.84%，归母净利润2.50 亿元/yoy-2.09%，扣非归母净利润2.35 亿元/yoy+6.93%，收入在同期基数恢复+国内消费弱复苏环境下小幅正增，扣非归母净利润增长略快于收入、主因毛利率同比提升1.73pct 至67.8%，归母净利润同比下滑，主因政府补贴确认时点延后导致Q1 政府补助减少（24Q1 政府补助1930 万元、23Q1 为4686 万元），我们预计Q2 将补回剩余政府补助。

    24Q1 哈吉斯、报喜鸟品牌收入微增，乐飞叶、宝鸟双位数以上增长。

    1）分品牌：我们估计24Q1 报喜鸟主品牌、哈吉斯收入同比微增，其中哈吉斯主要受电商渠道备货不足影响，乐飞叶受益于户外赛道高景气度同比增长20%左右，宝鸟同比增长15%-20%、受益于客户拓展延续较快增长趋势。2）分渠道：我们估计24Q1 直营/加盟/电商收入分别同比增长低个位数/增长高个位数/下滑5%-10%，加盟同比增长高个位数受益于报喜鸟加盟商提货补库，电商收入下滑主因哈吉斯谨慎库存管理策略下电商渠道备货不足、实际终端销售表现较好。

    毛利率、扣非净利润率同比改善。1）毛利率：24Q1 同比+1.73pct 至67.8%，我们预计主要来自折扣持续控制，品牌力和运营力稳步向上；2）费用率：24Q1 期间费用率同比+0.73pct 至43.19%，其中销售/管理/研发/ 财务费用率分别同比+1.35/+0.14/-0.11/-0.65pct 至36.1%/6.2%/1.59%/-0.78%，销售费用率同比提升主因23Q1 疫情放开初期相关营销支出基数较低，财务费用率下降主因利息收入增多；3）归母净利润率：结合毛利率、费用率及其他损益变动（24Q1 政府补助同比减少2756 万元），24Q1 扣非归母净利率同比+0.34pct 至17.37%，归母净利率同比-1.31pct 至18.5%，我们预计Q2 政府补助将增厚利润。

    存货周转健康，经营性现金流有所下滑，整体资金状况良好。1）存货：

    截至24Q1 末存货10.7 亿元/yoy-0.61%，存货周转天数同比缩短5 天至236 天，存货周转改善。2）现金流：24Q1 经营活动现金流净额1752 万元/yoy-88%，主因Q1 预付货品采购定金（预付款同比增多3998 万元）以及支付23 年年度绩效奖金（应付职工薪酬同比减少1.2 亿元），截至24Q1 末货币资金24.59 亿元/yoy+44%，主因理财产品到期收回带动投资活动现金流净额同比增多3.4 亿元、收回定期存款带动筹资活动现金流净额同比增多8089 万元，账上资金充沛。

    盈利预测与投资评级：公司为国内多品牌中高端男装领先企业，24Q1 在低迷的市场环境下收入个位数增长，毛利率及扣非净利润率同比改善，归母净利润受政府补贴确认时点延迟影响小幅下滑，我们预计政府补助将在Q2 补回。4 月以来随气候转暖带动春夏装销售，流水表现较3 月改善。考虑国内消费环境偏弱，我们将24-25 年归母净利润预测值从8.39/9.84 亿元调整至8.06/9.29 亿元，增加26 年预测值10.69 亿元，对应24-26 年PE 分别为10/9/8X，维持“买入”评级。

    风险提示：经济及消费疲软，小品牌培育期较长等。