中报业绩复合预期，生猪养殖成本下行拐点已现。

    　　2020 年上半年公司实现营业收入165.5 亿元，同比增长45.5%，实现归母净利润24.17 亿元，同比扭亏为盈，符合市场预期。其中，生猪养殖业务收入107.1 亿元，同比增长137.3%，生猪养殖业务毛利38.3 亿元，同比增长3751%；饲料业务收入56.1 亿元，同比小幅下降6.3%，饲料业务毛利5.84 亿元，同比下降7%。根据我们估算，2020Q2 公司自繁仔猪育肥完全成本环比下降3 元/公斤至22.2 元/公斤，外购仔猪育肥完全成本环比下降约2.5 元/公斤，成本下降主要来自于淘汰母猪量减少，以及育肥猪存活率上升。公司生猪养殖成本自非瘟发生以来首次出现环比下降，随着Q3、Q4 生猪出栏量的逐季提升，摊销费、代养费、期间费用等单位成本均会下降，公司生猪养殖成本拐点已现。

    　　种猪资源扩量保质+后台支持全面优化，全力扩张生猪养殖业务。

    　　①种猪数量快速提升，积极优化种群结构。公司通过加强内部选种选育、外购等方式，快速增加种猪群体数量，与此同时，公司加快低产种猪淘汰力度，引进国外原种优质种猪以优化种群结构，2020 年初至今公司已从国外引进2520 头原种猪，引进300 份国外优质种猪冻精，并计划继续国外引种，为提高种猪质量打好基础。2020 年6 月末，公司母猪存栏约135万头，其中，能繁母猪75 万头（含GP、GGP），为2021 年高增长奠定坚实基础。②后台支持全面调整。公司在组织架构、人才储备、激励机制、融投资等方面均为生猪产能扩张进行相应调整。公司进行了养殖板块管理架构调整，组建了更强大的职能部门支持生产经营；在人才队伍建设方面，构建了对干部团队、专业团队、基层员工团队、大学生团队100%培训认证体系，极大提高各层级团队专业技术能力和业务管理能力，逐步形成自我迭代、自我优化的队伍；股权激励对象进一步下沉到猪场场长、猪场分场场长、服务部主任及技术员等基层业务单元的核心骨干层级。③再融资用于养殖产能扩张。2020 年公司发行16 亿元可转债，发布75 亿元定增计划，两次再融资募集资金主要用于养殖产能扩张。此外，公司还通过新建、租赁、代建、发展合作养户等方式，不断扩大生猪可用栏舍面积。

    　　生物安全多层管控体系，“公司+农户”模式做到“六统一”。

    　　公司高度重视生物安全防控，以阻断传染为核心，建立了多层管控体系，包括二段饲养、三级洗消管理、四区划分&分区管理、五流管，以及全时全覆盖监测。针对公司+农户模式，公司做到：①统一的检测体系--公司在全国建立88 个高标准实验室，为养户提供标准化环境检测、车辆检测、人员检测和网格化检测。涉及养户进苗前、在养中、所有药品及生活物资、所有车辆、包括司机在内的所有相关人员以及公司服务部，标准化、无死角的检测作业流程，对监控各区域疫病流行趋势，及时为生产提供预警，降低疫病发生概率提供了极大帮助；②统一的“四区五流”规划和“五流”

    　　监控--所有养户按“四区五流”规划出隔离区、生活区、生产区和环保区，分区管理，并对人流、物流、车流、猪流、污流进行标准化流程节点监控，狠抓落实，统一规范，严格执行；③统一的硬件配置--公司制定了硬件配置18 项标准化设施图谱，为养户升级改造标准化生物安全防控硬件设施提供技术支持；④统一的生物防控理念及合规养户生物防控专项补贴。

    　　投资建议

    　　公司种猪资源充足，2020 年6 月末母猪存栏已达到135 万头（能繁母猪75 万头），为2021 年高增长奠定了坚实基础。非瘟疫情并未减缓公司扩张步伐，公司通过定增、发行可转债等方式，全力做大做强生猪养殖业务。

    　　在非洲猪瘟疫情背景下，猪场生物安全防控成为影响猪场存亡的重要因素，公司建立了一套标准化、流程化的生物安全防控体系，以阻断传染为核心，建立了多层管控体系，将猪场作为一个整体，全方位布局生物安全防控，针对“公司+农户”模式提出“六统一”。自2019 年10 月以来，公司育肥猪均重、出栏价格不断改善，2020Q2 生猪养殖成本环比首降，成本拐点已现。我们预计2020-2022 年公司生猪出栏量1000 万头、1600 万头、2400 万头，出栏生猪均价32 元/公斤、26 元/公斤、22 元/公斤，对应收入501.9 亿元、629.9 亿元、779.2 亿元，对应归母净利润92.4 亿元、111.3 亿元、119.7 亿元，同比分别增长461%、20.4%、7.6%，对应EPS3.69 元、4.45元、4.78 元。生猪板块在盈利高点PE 超过10 倍，我们给予公司2020 年10倍PE，合理估值36.9 元，维持“买入”评级不变。