2021 年上半年公司实现营业收入266.79 亿元，同比增长61.20%，归母净利润-14.3 亿元，同比减少159.16%。上半年生猪价格大幅下行导致亏损，但出栏量高增，成本Q2 环比改善明显。往后看，预计公司成本仍有下行空间，产能稳步增长，出栏量具备较好的成长性。参考可比公司和历史估值，给予公司2021 出栏生猪头均市值2000 元，假设2021 年出栏量为1800 万头，对应目标价11 元，下调至“增持”评级。

    猪价下行，养殖业务亏损。2021 年上半年公司实现营业收入266.79 亿元，同比增长61.20%，归母净利润-14.3 亿元，同比减少159.16%，扣非后归母净利润-8.94 亿元，同比减少134.41%。2021 年上半年公司生猪出栏量699.68 万头，同比增长157%。导致公司上半年亏损的主要原因是猪价大幅下跌，特别是5 月和6 月，出栏均价仅为17.5 元/公斤和13.7 元/公斤，大幅低于公司养殖成本导致亏损。

    产能稳步增长，出栏有望高增。2021 年公司生猪出栏量699.68 万头，在A 股上市公司中排名第二。出栏均重超过130 公斤/头，体现了公司较强的育肥能力。

    能繁母猪方面，截至6 月底已经达到120 万头，后备母猪70 万头，当前公司低效母猪淘汰基本完成，养殖效率将逐步提升。上半年公司资本开支46.2 亿元，其中Q2 为12.5 亿元，截至6 月末公司在建工程39.39 亿元，产能仍保持扩张，我们预计公司未来1-2 年出栏量有望保持较高增速。

    养殖效率提升，成本有望下行。我们测算公司2021Q2 生猪养殖完全成本降至19.5-20 元/公斤，环比下降1.5 元/公斤左右，主要来自于优化现有产能提高产能利用率以及生产管理效率和存活率的提升。往后看，随着能繁母猪养殖效率的提升，储备人员、储备产能的逐步释放，公司养殖成本端有望逐季下行。同时公司积极投入生猪育种研发，预计将有效支撑母猪种群的长期改良。

    风险因素：成本波动，政策变动风险，疫病爆发，产能恢复不及预期等。

    投资建议：公司成本环比改善，预计2021 年出栏量高增，具有较好的成长性。考虑到今年上半年生猪价格下跌超预期，下调公司2021/2022 年EPS 预测至-1.48/-0.71元（原预测为2.40/0.95 元），考虑到价格超预期下跌或将导致行业产能去化，2023年猪价有望迎来上涨，上调2023 年EPS 预测至2.28 元（原预测为0.20 元）。参考可比公司和历史估值，给予公司2021 出栏生猪头均市值2000 元，假设2021 年出栏量为1800 万头，对应目标价11 元，下调至“增持”评级。