今年以来公司成本逐渐改善，出栏量高增，具备较好的成长性。考虑到猪价下行超预期，我们下调公司2021 年-2023 年EPS 预测至-3.01/-0.83/1.99 元（原预测为-1.48/-0.71/2.28 元），参考可比公司估值和历史估值，给予公司2023年6 倍PE，对应目标价11.9 元，维持“增持”评级。

    　　 正邦科技发布三季报，2021 年前三季度营业收入399.71 亿元，同比+22.59%，归母净利-76.27 亿元，同比-240.39%，我们对此点评如下：

    　　 猪价低迷+减值计提，Q3 业绩大幅亏损。21Q3 营业收入132.92 亿元，同比-17.21%，归母净利-61.97 亿元，同比-305.49%。Q3 利润大幅下滑主要系：1）猪价低迷影响：21Q3 销售生猪483.87 万头，同比+51.24%（2021 年前三季度，公司累计销售生猪1183.55 万头，同比+99.76%），商品猪均价13.50 元/千克，同比-67.59%（前三季度商品猪均价17.46 元/千克，同比-49.35%）；2）减值计提影响：三季度公司计提10.2 亿资产减值损失；3）淘汰母猪影响：为回笼资金，公司在三季度对部分PSY 在20 以下母猪进行了淘汰，我们判断造成了近10 亿的亏损。从生产性生物资产来看，公司三季度末生产性生物资产余额59.5亿，同比下滑37.4%。

    　　 降本增效以迎行业低谷。近年来公司养殖效率持续提升，Q3 剔除淘汰母猪影响，判断育肥完全成本已控制在20 元/公斤以内。目前公司母猪PSY 平均水平22-23，叠加前期高价母猪淘汰完成，预计后续成本有望持续改善。而自6 月猪价下行以来，公司严控费用和资本支出，把控经营风险。公司三季度在建工程和固定资产增速明显放缓，投资活动现金流净额-10.7 亿（Q2 为-30.8 亿）。公司三季度末货币资金60.7 亿，同比-17.57%，Q3 经营活动现金流净额20.6 亿（Q2为-1.85 亿），现金流质量略有提升。但三季度末公司资产负债率75%，处于历史相对高位水平。

    　　 Q4 猪价反弹，静待周期反转。今年10 月以来，受前期集中抛售、短期需求提升等影响，生猪供需短暂错档，叠加收储价格的提振，猪价迎来快速反弹。10 月26 日全国生猪均价16.13 元/公斤，较9 月30 的10.56 元/公斤上涨52%。但我们认为，此次7 月以来全国范围内母猪产能去化力度不够，周期反转仍待时日。

    　　 风险因素：猪价低迷、非瘟疫情大范围扩散、养殖效率提升不达预期。

    　　 投资建议：今年以来公司成本逐渐改善，出栏量高增，具备较好的成长性。考虑到猪价下行超预期，我们下调公司2021 年-2023 年EPS 预测至-3.01/-0.83/1.99元（原预测为-1.48/-0.71/2.28 元），参考可比公司估值和历史估值，给予公司2023 年6 倍PE， 对应目标价11.9 元，维持“增持”评级。