盈利能力显著提升，管理费用率下降明显

    18 年公司营业收入6.48 亿元，同比增长20.2%，归母净利1.35 亿元（去年同期为550 万元），扣非净利501 万元，其中扣非2012 年以来首次盈利。18 年公司营收与利润提升，主要得益于子公司盈利水平稳步提升，特别是梵净山和华山景区表现优异。此外，部分培育项目营收增长，实现减亏，并通过关停并转多个经营不佳子公司减亏。18 年公司毛利率与净利率显著上升，销售费用率小幅上升，财务费用率稳中有降，管理费用率下降明显。

    分业务：索道门票高增长，成熟项目收入和盈利分别增长30%和43%

    分业务看，索道营运和景区门票收入分别达到4.5 亿元和1.1 亿元，增速分别达27.6%和17.0%，其中索道业务毛利率同比增长4.8pct 至70.6%；此外，公司景区观光车和酒店餐饮业务收入增长也较快。公司旗下6 个成熟项目包括：梵净山、华山、海南、千岛湖、庐山和珠海项目，合计收入达到5.7亿，子公司净利润达到2.5 亿元（未考虑总部费用），增速达30%和43%。

    分项目：梵净山、华山项目高速增长，培育项目收入增速也达到30%

    成熟项目：公司梵净山和华山景区表现突出，2018 年分别实现收入2.5 亿和1.5 亿，同比增长40%和52%，净利润分别达到1.1 亿元和0.63 亿元，同比增速达63%和70%。两个景区的客流分别为120 万和204 万人次，同比分别增长44%和40%。此外公司成熟项目中，海南公司、庐山、珠海、千岛湖项目总体也有平稳增长。培育项目：公司拥有6 个培育项目，合计收入达到4622 万，同比增速约30%，不过因处于培育期，合计亏损规模仍达到8197 万元。其中，南漳古山寨、浪漫天缘和崇阳隽水河项目实现减亏；而南漳古山寨、保康九路寨和崇阳隽水河项目接待游客人数稳步提升。

    此外18 年公司关停并转多家经营不佳子公司，包括咸丰坪坝营公司、木兰置业公司和南漳地产公司股权等，共计实现投资收益1.3 亿元，剥离上述子公司后，公司进一步回归主业，产业结构得到优化，财务状况好转。

    结论：盈利能力显著好转，成熟项目快速增长

    18 年公司盈利能力好转，公司目前成熟项目包括6 个，在上市景区中盈利能力较强，培育项目收入和客流也在快速增长。我们预计2019-2021 年公司归属于母公司净利润分别为5460 万元、7179 万元和9282 万元，其中19年剔除培育项目外成熟项目贡献归母净利润1.15 亿（预计6 个成熟子公司净利润合计约2.90 亿元，培育项目亏损约0.75 亿元，总部费用1.0 亿元），看好公司未来盈利增长。公司目前市值仅27 亿，可比景区公司2019 年一致预期PE 平均约为44 倍，考虑到公司仍有亏损项目，给予成熟项目30倍估值，合理价值24.8 元/股，给予“增持”评级。

    风险提示：培育项目不达预期；经营项目受天气、自然灾害、票价下调等因素影响；公司管理提升及项目整合不达预期。