报告摘要：

    近日，我们调研了中航三鑫，重点了解了公司相关生产经营状况以及新项目的进展。

    从中报来看，业绩略低于此前市场预期的主要原因，一是公司进入Low-E节能玻璃市场时间相对较短，产能释放还需要工程市场接受度的配合；二是特种玻璃原片如蚌埠超白压延及海南电子及汽车级浮法玻璃生产线分别于2010年2季度投产以及试产，上半年业绩贡献较小；此外，公司上马较多特种玻璃生产项目，需要进行相关技术及销售人才的储备，费用相应有所增加。

    高端特种玻璃原片及工程玻璃、电子玻璃产能扩张将成为未来投资主线。公司在建及拟建的海南基地2#、3#、4#线750万平米超白浮法在线TCO镀膜玻璃、600t/d在线Low-E工程玻璃及600t/d航空高铁及太阳能玻璃产能、蚌 埠基地拟建600t/d超白压延玻璃产能，预 计分别为2011年1-3季度投产。全 部产能释放后，公 司将达到年产850t/d超白压延玻璃、7 00万平米Low-E工程玻璃、7 50万平米超白浮法TCO镀膜玻璃、1 500t/d汽车、航空及太阳能玻璃原片产能。

    技术实力雄厚的合作方，利大于弊。公司海南基地的在线TCO镀膜、在线Low-E镀膜及全氧燃烧均是业界最领先的浮法及工程玻璃生产技术，公 司采用PPG的交钥匙工程的方式，快速抢占技术制高点。我们认为公司并有望在合作方的支持下快速的形成达产产能，以相对优势的能耗、物耗及成品率来弥补相对较高的生产线投资与PPG的技术使用费。

    涉足航空原材料，有望获得控股股东支持。贵航股份及通飞公司4月份通过优先获配参与公司定向增发，使得中航系的控股比例进一步提升至33.29%。随着公司未来高端玻璃原材料产能的释放以及航空玻璃等业务的发展，公司有望通过产业链与价值链的延伸来促进集团公司航空装备和航空制造业的升级，并有望加快融入中航工业航空材料制造配套供应体系。

    未来盈利有望释放，首次“增持-B”评级。随着公司工程玻璃销售的逐步打开，公司大亚湾Low-E生产线产能有望放量增长，而 蚌埠超白压延玻璃也将在下半年开始大量释放盈利，公司整体盈利能力将逐步上行；我们看好太阳能及节能环保对上游高端玻璃产品的需求，明后年公司高盈利的产能释放将不断重复业绩上的增厚。我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.22、0.65、1.26元，考虑公司的高成长性，给予公司2011年30倍的PE及“增持-B”的投资评级，6个月目标价19.5元。