投资要点:

    用电服务市场空间庞大。电力体制改革催化用电需求侧管理市场,企业节能压力及较高的电力故障损失促使客户精细化用电,从而催化了智能化用电信息监测平台的需求。同时中发9 号文以及配套文件提出放开新增配电网建设权限,打破原“三产公司”工商业配电房、专变的总包、运维等业务,释放巨大改革红利。能源服务最优目标客户为全国300 多万工商业专变用户,单就运维市场而言客户均价5 万/年,合计市场规模1500 亿,如果再加上前端配电房、专变的扩容、故障抢修、新增配电设计投资总包等,市场规模达万亿。

    智光电气商业模式清晰。智光电气依靠其传统产业及人力资源优势,用电服务模式多样,可由用户前端配电房、变电站总包等向后端运维服务延伸,也可以从后端运维向前端新增配电扩容、改建等扩展。预计未来3-5 年可实现广东省10%的专变用户市占率,形成3 万多个优质客户。根据定增方案平均单个用户2 万元的投资额,用以搭建用电检测平台,每年收取固定的运维费用,之后提供如定检、故障抢修、增容、改建扩建等的增值服务。解决客户的初级问题一是用电信息采集,节省电工费用;二是精确化控制可以减少线路故障,避免巨大潜在维修成本。

    战略明确,快速推进。公司运维服务业务按照350kfa 的用户每年收取5 万左右的费用。根据定增方案,公司规划未来三年以区域划分服务半径,整个南网地区布局37 个子公司,其中广东省33 个,昆明、南宁等4 个。预计2018 年所有用电服务子公司营收合计约为16 个亿,IRR 约17.8%,复合增速30%。

    精准卡位售电核心环节。售电最重要的是获得用户的专变容量。智光对于已有配电房、变电站等的用户采用运维模式获取,而对于增量配电网将从前端入手,采用BOT 模式,自己设计、投资、运维小区、物业商厦等的变电站、配电房,以本公司作为容量备案,后续开展售电业务。2015 年公司累计运维专变容量约50万kfa,预计2016 年将达到150 万kfa,意味着售电放开后售电量约40 亿Kwh,假设单度电的利润在1 分钱左右,即可贡献4000 万利润。

    工业大节能。公司工业大节能领域围绕发电来做,国家也有政策降低度电煤耗,未来走高效能耗利用,做全方位能源服务提供商。公司最高可以做到2 万Kw 的机组改造,节电量20%以上;智光电气在技术、资本以及风险控制与运营方面有优势,前面投的项目还是都在收益期,未来有老项目退出,有新项目进来,预计未来每年营业收入会增加1 个亿,2016 年-2017 年分别为3.5 亿、4.5 亿。2015年大概6500 万的净利润,2016 年大概1 个亿的净利润。

    盈利预测与评级。此次定增价格为不低于20.66 元/股,高于目前市场价格。定增完成后将加速网络众多优质工商业用户,快速实现变现。我们预测公司2015 年-2017 年EPS 为0.29 元、0.44 元、0.64 元,给予目标价25 元,对应PE 估值分别为86X、57X、39X、维持“买入”评级。

    不确定性因素。(1)电改推进受阻;(2)公司线下扩张推进受阻。