投资要点

    事件：公司发布20 年半年报，H1 营收25.17 亿元（yoy+45.49%），归母净利润4.95 亿元（yoy+21.5%），落入此前业绩预告区间，扣非归母净利3.51 亿元（yoy+10.89%）。Q2 营收13.05 亿元（yoy+45.53%）,归母净利润1.32 亿（yoy-43.79%），扣非归母净利0.68 亿元（yoy-52.87%）。

    点评：营收创新高，新品类+全球化做大增量。20H1 国内市场营收12.88亿元（yoy+78.75%），占比51.16%（yoy+9.52pct）。增长主要系1）自研卡牌手游《少年三国志2》流水强劲。20 年H1 公司卡牌赛道流水合计超过20 亿元，占总流水比近50%。 2）自研二次元手游《山海镜花》IP 运营实力较强，首月依托前期粉丝运营下载量超800 万次3）公司代理Supercell 的实时竞技手游《荒野乱斗》广受玩家好评，但该产品涉及分成、多方运营等模式，毛利水平较低。《山海镜花》及《荒野乱斗》为公司带来千万级的新增用户，打开公司新品类游戏入口。海外市场营收12.29 亿元（yoy+21.76%），占比48.84%（yoy-9.52pct），增长系欧美《权游》、日本《华武战国》等旧游维稳，同时《少三2》等新游在日韩重点市场上线。根据Sensor Tower，《少三2》7 月在中国手游产品海外市场收入榜单排名提升至第18 位，预计下半年利润将逐步释放。

    Q2 多款产品海外上线，广告营销费用前置及游戏分成款增加影响利润水平。Q2 公司毛利率31.89%（yoy-19.78pct），H1 整体毛利率38.77%（yoy-14.29pct），主要系1）20H1 游戏推广成本同增100%以上，《少年三国志 2》在国内及海外市场前期推广成本较高（4 月登陆港澳台、日本，6 月中旬登陆韩国）；2）20H1《圣斗士星矢》等代理游戏以及IP产品《权游》流水表现较好，致游戏分成款项超 2 亿元，同增200%以上。费用方面，20H1 研发费用率5.59%（yoy-3.63pct），销售费用率6.51%（yoy-4.55pct），管理费用率9.07%（yoy-4.63pct）。Q2 实现归母净利润1.32 亿（yoy-43.79%），H1 归母净利润4.95 亿（yoy+21.5%），H1 净利率19.71%（yoy-3.82pct）。20H1 经营性现金流净额5.47 亿元（yoy+751.97%），现金流持续改善。

    聚焦优势赛道、稳步推进全球化与IP 化运营三大方向，产品管线丰富支撑全年流水可持续性。优势卡牌赛道：少三系列卡牌新作《少年三国志：零》预计20 年内上线，夯实品类护城河；全球化：二次元卡牌《兽娘》7 月上线日本取得畅销榜第12 的成绩；《权力的游戏》亚太手游版7 月21 日同步上线港澳台、日本、东南亚；《圣斗士星矢》将上线东南亚和韩国，有望复制在原有市场的良好流水表现；另外公司计划于年内推出针对欧美市场的SLG 手游《Infinity Kingdom》。IP 化：基于热门文学IP 改编的MMO《盗墓笔记》已获版号，预计下半年上线；同时公司已签下顶级科幻IP《三体》的游戏版权，后续产品管线丰富。

    盈利预测与投资评级：预计2020-2022 年公司实现营收48.04/61.38/74.97亿，归母净利10.40/13.33/16.57 亿元，EPS 为1.14/1.46/1.81 元，PE 分别为18/14/11X，公司夯实卡牌品类护城河，继续拓展全球化布局，同时深挖IP 运营，三大战略指引下未来产品管线丰富，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。

    风险提示：行业政策趋严；新品表现不及预期；海外市场扩张不及预期。