公司股权转让完成，新股东或将带来新驱动。2023 年3 月15 日，公司的第一大股东变更为上海加游企业管理合伙企业（有限合伙），后者持有11.72%公司股份。目前公司新董事长是上海加游的实际控制人宛正。我们认为随着新股东的进驻，其带来的资源协同或将带来业务新的驱动力。

    　　两年内资产负债表出清，商誉降至2 亿元以下。公司资产负债率从20Q4 的高峰41.12%降至22Q3 的23.46%；短期负债从20Q2 超20 亿元减至22Q3 不足2亿元。近两年，货币资金维持在15 亿元左右波动，目前现有资金储备充裕，22Q3 达14.35 亿元左右，杠杆大幅下降。经过数笔大额摊销，公司22Q3 无形资产降至3 亿元以内，主要为游戏项目计提。另外，公司对海外Bigpoint资产计提商誉减值准备，公司商誉账面净值下降至2 亿元以下。

    　　内部调整强化研发，推动公司研发能力提升。2021 年公司进行内部组织结构调整：（1）内部资源向研发倾斜，五大研发工作室升级为一级部门，加大研发投入的同时获得更多独立运营及决策权；（2）公司新成立的创新院主要负责技术突破与创新品类延展，每年将投入不低于10%的毛利用于次世代技术产品、创新类项目和产品的研发与投资；（3）公司成立全球化发行事业部，聚焦主营业务和全球化视野，强化出海优势，进一步提升全球研发一体化的能力。此外，公司坚持研发投入，自2016 年至2021 年，研发投入持续呈现上升趋势，2021年研发投入同比大幅增加9.29%至6.22 亿元，且占总营收的比重达19.41%；同时，公司研发人员数量占比从2016 年的43%提升至2021 年的70%。

    　　全球化战略布局，在研产品管线储备丰富。根据data.ai 公布的2023 年2 月中国游戏厂商出海收入排行榜，公司位列第26 位，排名上升1 位。公司稳步推进“全球化卡牌+”战略，成功推出自研卡牌《少年三国志》系列、《女神联盟》

    　　系列、《盗墓笔记》系列、自研SLG《权力的游戏：凛冬将至》、《圣斗士星矢：

    　　觉醒》等多款知名游戏产品。2022 年上半年公司海外业务营业收入达6.15 亿元，占比高达60.1%。公司未来将有一系列符合“全球化卡牌+”战略的自研游戏储备上线，其中包括创新卡牌游戏《代号行者》、卡牌+SLG 游戏《代号G》、射击类游戏《代号曙光》、ACT 卡牌游戏《代号U》等多款自研产品，同时公司正在进行的《三体》系列IP 游戏开发，预计将于未来3-5 年陆续推向市场。

    　　投资建议：我们认为公司前期上线的新产品预计将在2023 年逐渐释放利润，且后续储备产品丰富，新股东协作或会带来新的资源和发展机遇，因此我们预计22-24 年公司营收分别为20.87/26.89/34.51 亿元， 同比变动-34.87%/+28.86%/+28.31%；归母净利润分别为-4.07/3.82/5.28 亿元，同比变动-342.39%/扭亏为盈/+38.40%。对应4 月24 日收盘价，23E-24E 年PE 分别为47/34倍。首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济风险；行业监管风险；产品表现不及预期风险；游戏海外拓展和营销不及预期风险等