投资要点：

    　　发布2018 年报和2019Q1 季报：2018 年，纳思达实现收入219.3 亿元，同比增长3%；实现营业利润8.04 亿元，同比增长127%；实现归属于母公司所有者净利润9.51 亿元。

    　　2019Q1 实现收入51.3 亿元，同比增长2%；实现归属于母公司所有者净利润0.91 亿元，同比增长7%。

    　　尽管利润受到诸多扰动，经营现金流开始高增。1）纳思达自打印芯片开始，通过内外延发展，战略为全球打印方案市场的领导者。预期差在专利与品牌壁垒、四年CAGR34%、2018-2021 的财务负担扰动（管理整合、大股东借款财务费用、总部费用、股权激励费用、折旧摊销、美元负债）。2）2018 年实现经营现金流21.6 亿，同比高增448%。2016-2018分别为1.3、3.9、21.6 亿元。开始高增。2019Q1 公告经营现金流受到主要原因扰动：一方面，本报告期美国利盟收到退税款比上期减少约2.55 亿元；另一方面，美国利盟2018年经营向好，支付给职工费用增加2.31 亿元。若剔除以上影响，2019Q1 经营现金流也是大幅改善。

    　　2019Q1 利润表相对预告的惊喜在于扣非利润439%增长，推测主要原因是利盟管理改善。1）此前预告2019Q1 利润增长-30%-17%，实际利润增速7%，为上半区间。2）惊喜在于扣非利润同比增长439%。2018Q1 有公允价值变动收益2.16 亿元和财务费用6.46 亿元，2019Q1 该两项分别为0.10、0.48 亿元。公允价值变动收益是造成利润与扣非利润差异的主要原因。若同时剔除财务费用和公允价值变动收益，2019Q1 依然高增。推测主要原因是利盟的管理改善。

    　　管理大幅改善和协同得到费用增速2018 和2019Q1 佐证。1）2018 年报指出了利盟与奔图的协同：“奔图打印机全球出货量及收入继续保持高速增长，增长率均超过50%。经营管理方面：奔图打印机2018 年全球出货量约70 万台，同比上升51.5%。成功导入多款利盟高端产品。2）子公司费用可佐证利盟管理优化。合并报表与母公司报表的费用差主要来自子公司利盟。2017 年销售费用该差额为41 亿元，管理费用该差额为37 亿元。2018年销售费用该差额仅为31 亿元，管理费用（已考虑研发费用同口径问题，下同）该差额仅为29 亿元，等效于2018 年优化18 亿元。2019Q1 销售费用该差额、管理费用该差额分别为6.5、6.0 亿元，相当于2018 年的1/5。2019 年费用继续优化概率高。

    　　壁垒还在于专利和诉讼重大经验，对实现“全球激光打印机前三甲”战略目标大有裨益。1）技术专利是行业的坚实保护壁垒。截至2018 年12 月31 日，公司拥有已获得授权的专利4,163 项，在已获得授权的专利中：发明专利2,927 项，实用新型专利956 项，外观设计专利280 项，软件著作权与集成电路布图设计95 项。同时，另有1,107 项专利正在申请中。2）2018 年还披露了18 项重大诉讼和仲裁。公司从事国际销售、产品研发、协同整合已久，体现丰富的国际业务经验。这对于公司披露的“完成公司进入全球激光打印机前三甲的战略目标”大有裨益。

    　　2019 可能是芯片产品的突破年，体现在营销/产品/研发/重点国产项目。1）2018 年报浓墨重彩芯片业务。2）营销方面：与SCC 共同加强对中高端市场的整合管理。子公司杭州朔天竞标成功南方电网配电安全芯片项目，首款双核安全芯片在广州成功上网示范运行。

    　　3）产品方面：完成了多款主流新品的首推工作，在喷码机芯片、标签机芯片、手机周边芯片等方面完成了产品创新，实现了从无到有；持续推进核高基项目，项目进展顺利，其中重点项目基于四核国产CPU 的多功能激光打印机SoC 芯片进入小批量产综合测试阶段，基于3 核国产CPU 的单功能激光打印机SoC 芯片完成MPW 投片，并进入测试阶段；基于ARM Cortex M0+/M3/M4 系列通用MCU 首款芯片成功投入量产，并将继续完成全系列产品布局。4）技术研发方面：完成首款自主设计的基于RISC-V 内核的CPU；在芯片超低功耗设计、BLE5.0 芯片设计上取得重大突破，为后续更多产品进入市场打下了良好基础。

    　　利润四年CAGR 34%的打印机自主可控追求者，维持“买入”评级。维持盈利预测，预计公司2019-2022 年收入分别为258/309/367/437 亿元， 归母净利润分别为13.68/20.1/25.27/31.58 亿元，目前对应PE 为20/14/11/9X.相比于2018 年9.51 亿元，至2022 年，利润增长至32 亿元，近2.4 倍。若假设后期利盟剩余49%股权的收购，利润仍有增厚空间。