重组方案：广州日报社经营性媒体资产“准整体上市”

    粤传媒自5月26日起停牌，8月16日披露重组预案并复牌。总体方案为：粤传媒以11.24元/股的价格向广州日报社旗下全资子公司广州传媒控股有限公司增发不超过4.5亿股，收购其持有的广州日报报业经营有限公司100%股权、广州大洋传媒有限公司100%股权及广州日报新媒体有限公司100%股权。

    若重组顺利完成，广州日报社旗下经营性媒体资产实现“准整体上市”。剩余媒体经营性资产包括：（1）报刊杂志的采编业务因政策未完全放开，不允许上市；（2）《看世界》和《南风窗》等时政类杂志暂不允许上市；（3）《信息时报》因正在重新定位，其广告业务没有注入；（4）《舞台与银幕》和《新现代画报》因即将注销，而未注入。

    收购定价并不便宜

    根据备考财务资料，所收购标的资产2009年净资产13.1亿元，净利润2.5亿元，评估价值41.8亿元，评估定价相当于2009年PB为3.2倍、PE为16.7倍，远远高出A股平面媒体历次收购定价（1.2倍PB和7倍PE）。根据被收购方对标的资产作出的业绩承诺， 2010年净利润不低于2.8亿元，照此，评估价值对应2010年PE也达到了14.9倍，并不便宜。

    增发后EPS将达到0.425元，合理价值14.9-17.0元，上调评级至“推荐”

    按所收购标的资产初步评估价值41.8亿元计算，对应11.24元的增发价，需要增发股本3.72亿股，增发完成后，总股本将达到 7.22 亿股；被收购方对标的资产 2010 年的业绩承诺为净利润不低于 2.8 亿元，加之我们之前预测粤传媒原有业务2010年净利润为0.27亿元，收购完成后，净利润总额将达到3.07亿元，摊薄后EPS为0.425元。

    目前传媒行业2010年平均PE为48倍，平面媒体平均为37倍，报刊子行业（包括新华传媒、华闻传媒和博瑞传播）为41倍，若按照报刊行业当前的平均估值水平，重组完成后，粤传媒的合理股价为17元（对应40倍PE）。

    在重组中，估值需要考虑的另外两个重要因素：（1）重组过程中固有风险，包括重组失败以及进程不断拖延的风险；（2）管理层对业绩承诺偏向保守，这主要是因为一旦承诺业绩无法完成，将存在严格的惩罚条款。对于重组风险，因所收购标的为实际控制人广州日报社的资产，并且报业改革上市符合国家的政策导向，因此风险较小。而对于业绩承诺，我们仅以管理层所作之承诺计算。

    照此，我们按照35-40的PE区间对粤传媒进行估值，合理价值区间为14.9-17.0元，对应停牌前10.47元（已除息）的价格有42-62%的涨幅，对应11.24元的增发价也存在32-51%的涨幅，上调评级至“推荐”。