投资要点

    布局镁全产业链，宝镁青阳项目强化龙头地位：公司已形成“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”完整产业链，目前拥有年产10 万吨原镁和18 万吨镁合金的生产能力。宝钢入股云海金属后共持股14%，成为公司第二大股东，双方均聚焦汽车轻量化领域，战略布局协同互补，客户资源实现共享，技术研发上深度合作。2021 年12 月共同出资建设安徽宝镁青阳项目，预计2023 年投产，预计达产后将每年为公司贡献5.61 亿元净利润。

    环保压力加速原镁落后产能淘汰，公司市占率有望提升：全球原镁主要产地陕西榆林主要采用皮江法生产，耗能大，污染严重，受双控和环保政策限制严重，2022年1-4 月产量同比下降8.1%。公司采用行业先进的竖罐炼镁技术，生产成本较低，拥有相关专利，政策明确支持竖罐炼镁技术，落后产能淘汰有利于公司提升市占率；我们预计2025 年云海金属原镁产量行业占比将从目前约10%上升到17%。

    汽车轻量化大势所趋，镁合金优势突出：轻质新材料的应用是汽车实现轻量化的关键，镁合金相对铝合金、高强钢优势明显，吸振性、重量等性能更加优越；镁铝比低于1.3 时有利于镁金属大规模替代铝金属，22 年6 月镁/铝比价已经从2021 年年底的2.5 左右下降至1.4 左右，替代优势凸显。根据IHS 数据，2025 年全球轻型车产量将达到9890 万辆，我们预计对应镁合金需求量将达到112 万吨。

    镁价回归至合理区间，长景气可期：我们测算公司单吨镁毛利为19661 元，其他条件不变的情况下原镁价格每变化10%，公司毛利将变化将近2.5 亿元。2021 年受到能耗双控政策的供给扰动影响，镁价波动幅度加大，低点和高点分别为13750 和71750 元/吨； 2022 年以来，受到能耗双控政策的纠偏以及疫情下需求收缩的双重影响，镁价出现合理回归，6 月初创本轮调整低点27500 元/吨，较年初回落49.5%，我们认为当前镁锭价格已处于相对合理区间。根据我们的供需平衡测算，2023 年后镁合金供应缺口将逐年增大，镁价有望进入长景气区间。

    投资建议：我们公司预测2022 年至2024 年每股收益分别为1.25、1.42 和1.68 元，对应6 月15 日收盘价PE 为16.9/15.0/12.6，净资产收益率分别为23.7%、22.1%和21.4%，给予买入-B 建议。

    风险提示：环保限产放松等导致榆林地区镁产量恢复超预期；环保整改导致公司整改限产；硅铁价格上涨超预期；青阳项目投达产进度不及预期；疫情或其他因素导致行业需求不及预期。