基本观点及2011年预判:

    我们认为公司当前正处于一个快速扩张时期，连续开设新店引致了大量的资本开支及摊销费用，加上近三年公司的新店体量较大，且分布区域较广，培育期有所延长，公司在短期内业绩释放步伐受到一定阻碍。

    但从另一角度来看，我们认为，公司当前积极地扩张布点正是为了其未来业绩释放奠定巨大的增量空间，主要基于以下几点理由说明：⑴公司目前已拥有的零售门店达24家，经营面积接近50万平方米，规模和体量均居国内百货行业前列。规模效应及品牌影响力的提升将为公司业绩释放奠定基础；⑵公司扩张战略的基本逻辑是"以老带新"，即以老店的内涵增长支撑新店的外延扩张，尽管在这一过程中公司部分利润会被新店亏损及费用所冲抵，但随着时间推移这些新店将逐次度过培育时期，扭亏为盈，公司业绩增长的空间和潜力将获得充分释放；⑶公司管理层正持续推进零售业态创新，GBF模式运营超预期。

    11年中报基本财务数据：2011年上半年公司实现营业收入33.96亿元，同比增长24.21%；实现营业利润1.49亿元，同比增长23.80%；归属于母公司所有者的净利润1.10亿元，同比增长19.51%；摊薄EPS为0.40元。

    与10年同期相比，公司上半年收入增速略有放缓，但净利增速则有较大提升，主要原因在于：公司通过加强费用控制，销售费用率有较大幅度地下降，与上年同期相比，上半年公司销售费用率仅为11.36%，同比下降幅度达0.79个百分点，相比10年全年则下滑0.70个百分点。销售费用率下降直接提升了公司当期销售净利率。我们判断，由于公司11年新开门店主要集中于下半年，因此全年来看其销售费用率将仍然维持在相对较高的水平。

    我们对2011年经营业绩的基本判断：25%左右的收入增幅和20%左右的净利增幅。2010年公司百货门店可比增幅达20%左右，其中主力店北京路总店和天河店同比增幅分别达到20%和30%，对公司百货店收入贡献较大（10年占60%），我们判断这两家门店11年的增幅将有所放缓，但考虑到新增及次新门店的收入增量贡献，预计全年可实现25%左右的百货收入增幅。公司下半年即将开业的还有3家门店，加上09、10年业已开业的8家次新门店，预计公司11年整体销售费用率将维持高位，新开门店引致的开店费用及摊销费用将在一定程度上侵蚀公司整体经营业绩水平，净利增速低于收入增速的基本格局难以改变，我们判断全年净利同比增长率约20%左右。随着公司新店及次新店逐步进入成熟阶段，从12年开始，估计09年4家门店将实现陆续盈利，10年4家新店也将有所减亏，盈利店数占门店总数的比例有不断上升趋势，公司业绩增长也将驶入快速上升通道。

    2009～11年开店情况：每年新开4家门店，开店步伐相对稳健

    2010年公司新增百货店4家，同比增长21.05%，新增面积10万平方米，同比增长26.53%，增速高于行业平均水平。2011年公司储备项目共有4家，其中北京路GBF已于今年6月下旬对外营业，预计下半年即将开业的门店有新天地店、凤凰城广场和湛江店，共计新增当年经营面积11.45万平方米。

    从门店定位来看，公司趋于加大对大体量店的投入比重：09～11年公司每年新开门店的单店经营面积分别为1.98万平方米、2.24万平方米和2.86万平方米，单店投入额分别为2337万元、3261万元和4433万元，单店面积及单店投入额均呈现逐年上升的趋势。

    从业态发展来看，公司改变了传统单一的经营模式，创立了以宣扬年轻时尚百货主题的新概念品牌"GBF风尚百货"，与广百百货和新大新百货等品牌形成错位经营。截至目前公司已成功开设了两家GBF店（春季商场2010.12及北京路GBF2011.06）。此外，公司还正在积极尝试开设定位于中高端顾客的精品生活超市，以独立开店的形式进军超市业态。

    从扩张方式来看，租赁物业依然是公司近年及未来几年的主要扩张方式，2009～11年公司新开的12家门店全部采用租赁物业的方式，随着租赁物业的占比不断提升，公司将面临着租金上涨的经营风险。

    盈利预测及投资评级:

    根据11年中报经营情况，我们相应上调了公司未来各年的盈利预测数据，预计公司11年/12年/13年摊薄后EPS分别为0.727元、0.928元和1.170元，以当前股价计算，对应动态PE分别为21倍/17倍/13倍。我们认为公司具有长期投资价值，目前估值具有一定吸引力，维持之前基本判断，给予公司"买入"评级，未来12个月目标价20.00元/股。