简评和投资建议。

    公司2011年三季度收入同比增长20.24%至15.21亿元，增速虽较上半年的24.21%略有下滑，但由于公司2010年以来新开门店多处于外省（武汉、成都），收入成长需要更多时间，同时三季度内公司可能对成熟门店进行商品调整以及没有做大力度的促销等，因此20.24%的增速也是不错的成长表现。

    三季度公司综合毛利率同比增加0.21个百分点至19.75%，这较2011上半年的毛利率趋势有所改善（上半年毛利率同比减少0.5个百分点至19.61%），体现出2009-2010年集中新开的较多门店已陆续进入成长期，以及老门店商品结构调整也逐步取得效果。

    三季度内公司销售费用同比增加3895万元至1.93亿元，主要是2010下半年以来先后新开成都店、河源店以及广州珠江新城高德置地广场和复建广场店，新门店相应的租金、人工及广告水店等费用支出增加；管理费用同比略减少131万元至2635万元，控制良好，销售与管理两项费用率合计略增加0.06个百分点至14.42%，另外，公司财务费用减少也带动该项费用率下降。整体看，公司期间费用率同比减少0.22个百分点至14.6%，新门店培育产生的费用压力已有弱化。

    报告期内，公司业绩受到966万元公允价值变动损失影响，但由于毛利率同比略提升和费用率下降，营业利润同比增长19.22%，基本与收入增速同步。若剔除公允价值变动影响，公司营业利润为6587万元，同比增长39.71%，业绩表现优异。 公司前三季度实现22.96%的收入增速和16.96%的归属净利润增速（其中三季度实现4064万元归属净利润和对应10.54%的增速），对应EPS为0.53元，业绩表现位于公司此前公布的前三季度业绩预告区间的上端（为0.45-0.54元）。我们认为公司近两年扩张门店培育开始有所见效，外延扩张对公司业绩的压制持续缓解。 维持之前对公司的综合评价。

    （1）公司连锁百货的发展仍将以广东省为主。公司09年以来开业或签约门店较多，但经营思路上依然坚持做透做深广州市场，同时发展广东省内以及附近省份的市场。武汉和成都的两个新签网点目前是公司跨区域扩张的尝试，和对未来的准备，但不是当前阶段的发展常态；

    （2）公司老门店内生增长可对冲新开门店培育期亏损，收入、费用和利润可以较好匹配。虽然公司新开门店较多，并包含省外门店，但老门店（北京路店、天河城店、新一城店、新市店等）的内生增长，可以对冲2009年-2011年新开门店的培育期亏损。而新开门店尤其是广东省内新开门店将为后期的业绩增长奠定基础；更长远地，我们应关注公司积极的外延扩张能否及时体现出效益，以及收购新大新后的整合能力。

    我们预计2011-2013年摊薄后EPS分别为0.73、0.92和1.17元（对应20.27%、25.09%和27.30%的同比增速），对应于当前14.24元股价的PE分别为19.4、15.5和12.2倍，估值在当前零售板块处于低端。公司目前拥有25家百货门店和多家电器门店，合计2011年预计收入在70亿左右，当前40.63亿元市值对应PS为0.58倍左右，在零售板块中也处于较低水平。我们相信公司处于好转趋势的中报业绩表现，也将带动其估值向行业平均水平回归，目标价18.32元以上（按2011年25倍以上估值）。

    风险与不确定性。（1）公司的新开门店培育期和期内亏损额超预期；（2）公司若有超常规的门店拓展，将打破收入和费用匹配，带来短期较大的费用压力。