事件： 公司发布20 年三季报，1-9 月公司实现收入30.1 亿元，同比增长4.4%，实现归母净利润6.6 亿元，同比下滑1.7%，实现扣非归母净利润6.4 亿元，同比下滑2.9%，基本每股收益0.45 元，同比下滑2.2%。

    20 年Q3 业绩持续回暖，归母净利润提升明显：公司20 年Q3 实现收入10.9亿元，同比增长7.2%，实现归母净利润2.5 亿元，同比增长18.3%，我们认为与国内疫情得到控制，经济复苏较快相关。一季度国内疫情爆发使公司各项业务均有阶段性延迟，二季度以来随着国内疫情得到控制，公司及上下游企业有序复工复产；二季度开始公司归母净利润下降趋势已明显减缓，并在三季度实现了同比较大增长。

    毛利率有所下滑，费用率明显下降：20 年1-9 月公司毛利率为38.56%，同比下滑4.33pct。费用率方面，公司销售费用率2.71%（同比下降0.50pct），管理费用率（含研发费用）10.27%（同比下降0.81 pct），研发费用率4.51%，（同比上升0.46pct），财务费用率-0.15%（同比上升0.04 pct），整体费用率有所下降。其中Q3 公司毛利率为37.53%，同比下滑5.07pct；期间费用率为12.50%，同比下降3.57pct，我们认为公司Q3 盈利回暖主要与烟标主业回暖与彩盒业务继续保持高增速有关。

    烟标收入稳定回暖，毛利率有望回升：根据国家统计局数据，20 年1-7 月卷烟累计产量为14717.40 亿支，同比上升2.90%。上半年公司烟标业务受到疫情以及部分产品招投标价格下降的影响，收入与毛利率均有下滑。下半年公司积极参与市场招投标，并巩固研发设计优势，把握行业趋势和客户需求，我们认为公司未来在后续投标顺利的情况下烟标收入将稳定回暖。原料方面，公司募投项目中丰田光电科技改扩建项目已建设完毕并投产，复合镭射纸膜的内供外销进一步扩大；上半年公司还收购了青岛英诺包装30%股权，丰富了高端膜的结构及区域布局，我们认为公司烟标产业链的全面布局有望带动毛利率回升。

    营收毛利双升，彩盒包装未来可期：公司20 年在彩盒产品方面提升明显，上半年度营收同比增长24.9%，毛利率也有所增长。20 年公司与五粮液合资的嘉美包装产线智能化建设和产能爬坡，以及与茅台合资的申仁包装的改扩建都在有序推进中，我们预计未来对公司酒包业务有明显带动效果。9 月28 日公司公告与侨鑫集团、员工持股平台（鑫愿投资）共同出资1 亿元设立合资公司兴鑫互联，打造基于纸印刷包装产业链的B2B 一体化供应链平台，整合上下游资源，提升采购、仓储、运输等环节的效率。我们预计未来公司彩盒包装业务将继续保持高速增长态势。

    新型烟草国内抢先卡位，海外市场前景广阔：新型烟草领域，公司与云南中烟等达成深入合作，并为各地中烟公司提供烟具研发服务。20 年公司新型烟草成绩斐然，上半年收入同比增长430.84%，主要增长点为为出口美国的贸易商提供一次性雾化烟的代工服务。由于19 年11 月国内发布的1 号电子烟通告，禁止电子烟进行网上销售，很大程度上影响了国内电子烟行业。我们认为目前公司电子烟业务已经快速起步，海外市场前景广阔，未来中长期在海外新冠疫情告一段落后有望取得进一步的长足发展。

    盈利预测与评级：公司作为烟标行业龙头企业，拥有良好的客户资源与技术能力，享受烟标行业带来的高盈利性，同时彩盒产品保持较高增速，并积极布局新型烟草领域，有望受益于新型烟草行业需求爆发；我们预计公司20-21 年归母净利润分别为9.5 亿元、11.4 亿元，同比增长8.8%、19.1%，目前股价对应20 年PE 为14.3 倍，我们给予公司20 年16~18 倍PE 估值，合理价值区间为10.42~11.72 元，给予“优大于市”评级。

    主要盈利预测假设：

    收入方面，预计烟标收入持续回暖，彩盒收入继续保持较高增速，其他主营业务（含新型烟草）增速明显提升，预计20-22 年烟标收入同比增速分别为-4.2%、8.4%和7.4%，彩盒收入同比增速分别为38%、30%和28%。

    费用率方面，预计20-22 年销售费用率、管理费用率、研发费用率均保持稳定，分别为2.85%、5.85%和4.55%。

    风险提示：全球疫情持续发酵，新型烟草面临政策风险，新业务扩展不及预期，烟草行业产销量下行。