事件：公司发布2021 年年度报告。报告期内，公司实现营收50.67亿元，同比增长20.89%；实现归母净利润10.2 亿元，同比增加23.82%；基本每股收益0.7 元/股。其中，公司第4 季度单季实现营收14.17 亿元，同比增长20.06%；实现归母净利润2.03 亿元，同比增加25.57%。

    业务结构变化，带动公司毛利率下行。报告期内，公司综合毛利率为32.21%，同比下降2.59%，其中，2021 年第4 季度单季毛利率为28.69%，同比增加3.49%，环比下降3.76%。公司毛利率有所下滑，主要是因为业务结构发生变化：公司包装、新型烟草及其他三大业务板块中，新型烟草业务营收占比自0.84%提升至3.34%，其他业务占比自12.6%提升至18.77%，而公司新型烟草业务和其他业务毛利率分别为14.05%、12.21%，远低于包装业务的37.69%，带动整体毛利率下行。

    费用率微增，净利率同比大幅降低。公司期间费用率为13.32%，同比增加0.59%。其中，销售费用率为1.83%，同比增加0.1%；管理费用率为6.93%，同比增加0.65%；财务费用率为-0.15%，同比下降0.03%；研发费用率为4.71%，同比下降0.14%。净利率方面，报告期内公司净利率为20.83%，同比上升0.22 %，其中，21Q4单季公司净利率为15.14%，同比下降0.08%，环比下降11.56%。

    烟标主业持续复苏，新型烟草板块增长亮眼。报告期内，公司烟标业务实现营收23.01 亿元，同比下降4.07%，主要是因为部分区域市场处在恢复期，相比上年13.79%降幅，业务有所复苏；新型烟草方面，公司扩建产能、整合产业链、关注客户需求变化，实现营收1.69 亿元，同比增长381.16%；公司彩盒业务和包装新材料业务也实现稳健增长，分别实现营收11.34、9.61 亿元，分别同比增长23.29%、32.5%。

    布局新型烟草全产业链，有望迎来新增长点。公司抓住政策机遇，全面布局新型烟草产业链，雾化电子烟和HNB 协同发展。雾化电子烟方面，公司通过云烁科技布局雾化电子烟油；通过劲嘉科技提供雾化电子烟代工业务，客户涵盖海内外知名品牌，包括Suorin、你我科技、龙舞科技等；通过合资子公司因味科技，推出自有品牌Foogo。HNB 方面，公司通过长宜科技布局HNB 香精香料及相关配套材料；通过与云南中烟合资公司嘉玉科技，提供HNB 烟具研发生产业务；通过佳聚电子布局HNB 本草烟弹代工及自有品牌业务。供应链方面，公司设立云普星河，并收购香港恒天商业，提供海外进出口贸易及市场营销等综合性服务。

    投资建议：公司以包装业务为重要基本盘，加快新型烟草研产销全产业链布局，有望在政策落地背景下，凭借先发优势享受新型烟草发展红利，预计公司2022/23/24 年能够实现EPS 0.86 /1.04 /1.25 元/股，对应PE 为13X / 11X / 9X，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。