事项：

    武汉凡谷2012年实现收入10.39亿元，同比增长3.9%；归属上市公司股东净利润3928万元，同比下滑75.5%。

    平安观点：

    营收平稳，收入结构含隐忧

    公司2012年收入10.39亿元，与2011年基本持平，产品结构变化延续：双工、滤波器持续增长，射频子系统持续下滑。射频子系统7900万元收入仅2007年高峰期5.4亿元的15%。射频器件生产专业化分工背景下，公司的产品结构变化并不利于未来利润率的稳定：射频子系统融入了设计、制造、组装等更多生产环节，利润率比器件产品更稳定。

    毛利率大幅下滑，竞争加剧下提升困难

    综合毛利率同比2011年大幅下滑14个百分点至18.4%，各分项产品毛利率均大幅下滑，其中双工、滤波器下滑15个百分点左右，射频子系统下滑7个百分点。竞争加剧下单位产品价格下滑是毛利率下滑的主要原因，随着更多的制造型企业掌握射频器件生产技术，同时主要竞争对手大富科技亦通过上市提升了竞争力，未来行业竞争不会减缓，毛利率提升不乐观。

    经营策略谨慎，新业务仍待寻找

    公司的经营策略延续了一贯的谨慎保守风格，2012 年固 定资产、无形资产与2011持平，在建工程同比下降60%。公司在产能上未进行积极的扩张，同时亦未涉足新的业务领域。谨慎的经营策略如同硬币的正反两面，有利的是其能在行业不景气时仍保持一定的盈利，不利的则是长期成长空间仍不可见。

    维持“中性”评级

    未来两年，4G建设有望提升行业景气度，公司业绩亦有可能反转；但同时，我们认为公司当前仍未明确新业务的发展方向，如何从现有射频业务“突围”实现新一轮成长仍有待观察。我们预计公司2013～2015年EPS为0.07、0.15、0.20元，对应最新股价6.6元，PE为90、44、33倍，维持“中性”评级。

    风险提示：如行业竞争加剧，射频器件企业可能继续受产品价格下降及人工成本上升的双向挤压，这可能影响企业的盈利水平，进而对股价有负面影响