事件：4 月 13 日，公司发布 2021 年一季度业绩预告，受益于研发与营销持续投入，公司新业务布局与核心产品竞争力不断提升，行业深耕和渠道拓展双轮驱动效果渐显，2020Q1 网安业务实现营收 2.5-2.7 亿元，归母净利润亏损约 0.95-0.99亿元，营收同比 2020Q1、2019Q1 分别增长约 170%、40%，剔除股份支付因素，净利润同比分别增长约 28%、11%，营收高增超预期，全年盈利有望持续修复。

    　　市场对于公司防火墙业务成长持续性或存预期差，公司经营效率持续改善。天融信是国内领先的综合安全厂商，不仅在传统边界防护优势显著，云安全、态感等新领域布局同样超预期。防火墙竞争壁垒与成长持续性超预期：（1）合规政策趋严，下一代防火墙产品成为网安标配，天融信近三年防火墙市占率年均提高约2%；（2）海外网安发展超过 30 年，防火墙、VPN 依旧为大份额且快速发展品类，且相关公司 PS 在 8~12 倍；（33）防火墙及 VPN 天然需要综合考虑安全与网络性能，随着 IT 升级不断迭代，容易产生规模效应；（4）2020 年下半年，改组后的管理层背景更多元、专业，公司治理结构愈加完善，同时针对核心业务人员推出丰厚股权激励计划，渠道建设进展良好，多重举措有望持续改善企业经营效率。

    　　研发实力处于领先地位，云安全、超融合及态势感知等新领域布局超预期。（1）公司 2020 年研发费用同比增加 31.43%，从 2010 年开始布局云安全、态势感知前身安管平台等新领域产品，目前新领域业务营收占比约 20%，并保持良好增长；（2）中电科、腾讯先后入股，对于公司渠道升级开拓政企客户、云安全等新领域发展具有积极意义；（3）公司剥离电缆电线业务，新领域营收高速增长未来将更好地反映在财务报表中，网安业务竞争力充分展示，减少市场信息不对称。

    　　政策催化、ICT 技术演变与威胁事件三因素共振，驱动网安行业景气持续上行，多云之下，网安龙头成长空间广阔。政策端，随等保 2.0 正式实施、护网行动力度加大、关保条例出台将带来安全支出的稳步上涨；技术端，“云大物移智”等新技术进入快速应用阶段，样本内十家网安企业 2020 年全年营收在 2020Q4 带动下均实现约 20%及以上增长，行业营收增速逐季回升，网安行业景气持续改善。

    　　出于灵活部署、风险分散及节约成本等原因，企业选择多云模式将成主流，第三方厂商相对于 IaaS 厂商更了解企业和政府的网络部署、应用需求与用户习惯，将获得更多行业机会，天融信作为布局完善的龙头企业，成长空间广阔。

    　　维持“买入”评级。我们预计 2021/22 公司营业收入为 43.90/60.58 亿元，净利润为 7.23/10.21 亿元，同比增长 104.7%/41.2%。参考可比公司估值，给予 2021年 325 亿目标市值，对应 45X PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。