营收增速、毛利率、产品布局与渠道建设进展超预期，认知差仍显著：考虑电缆业务剥离、子公司股权转让影响，2021 年前三季度网安业务实现营收13.90 亿元，同比增长54.87%，受益于营收结构优化，毛利率75.96%，同比上升52.94%，毛利额较上年同期增长90.61%，新增订单同比增长95.19%；单三季度，网安业务营收同比增长39.73%，新增订单同比增长104.36%。分品类，前三季度大数据与态势感知安全同比增长165.33%、云安全同比增长56.36%、工业互联网安全同比增长259.47%、云计算同比增长315.55%，考虑到网安公司全年营收、利润分布，公司营收、毛利率增速超预期，市场对于公司认知仍存重大认知差。

    渠道建设效果渐显，营销侧行业细分与地市下沉持续推进。截至2021 年中报，公司对政府、金融、能源、运营商等行业设置116 个行业营销事业部，全国各省、自治区设有74 个营销机构，拥有近300 家行业认证合作伙伴。前三季度营业收入在政法、教育、运营商等细分行业同比增幅较大，其中：政法行业同比增长102.12%、教育行业同比增长101.12%、运营商行业同比增长57.04%防火墙业务维持稳健，高研发布局新赛道效果逐步显现，2021 年全年天融信网安业务实际产业地位、营收结构与盈利能力将会更清晰展现。2021H1 新增订单金额同比增长88.88%，研发投入同比增长83.02%。研发人员占比51.36%，强产品力与在手订单奠定未来营收增长基础。分产品结构看，基础安全产品同比增长60.61%；大数据与态势感知产品及服务同比增长293.69%；基础安全服务同比增长83.78%；云计算与云安全产品及服务同比增长72.09%。受加大研发投入、销售渠道建设影响，扣非归母净利润-1.82 亿元，符合预期，全年将会更好呈现。

    市场对于公司防火墙业务成长持续性或存预期差，新业务产品线布局完善，公司治理层面的内生改善值得关注。天融信是国内领先的综合安全厂商，不仅在传统边界防护优势显著，云安全、态感等新领域布局同样超预期。防火墙竞争壁垒与成长持续性超预期：（1）合规政策趋严，下一代防火墙产品成为网安标配，天融信近三年防火墙市占率年均提高约2%；（2）海外网安发展超过30 年，防火墙、VPN 依旧为大份额且快速发展品类，且相关公司PS 在8~12 倍；（3）防火墙及VPN 天然需要综合考虑安全与网络性能，随着IT 升级不断迭代，容易产生规模效应；（4）2020年下半年，改组后的管理层背景更多元、专业，公司治理结构愈加完善，同时针对核心业务人员推出丰厚股权激励计划，渠道建设进展良好，多重举措持续改善经营效率，目前在信创中标、代销渠道建设等多方面已有体现。

    研发实力处于领先地位，云安全、超融合及态势感知等新领域布局超预期。（1）公司2020 年研发费用同比增加22.23%，从2010 年开始布局云安全、态势感知前身安管平台等新领域产品，目前新领域业务营收占比约20%，并保持良好增长；（2）中电科、腾讯先后入股，对于公司渠道升级开拓政企客户、云安全等新领域发展具有积极意义；（3）公司剥离电缆电线业务，新领域营收高速增长未来将更好地反映在财务报表中，网安业务竞争力充分展示，减少市场信息不对称。

    政策催化、ICT 技术演变与威胁事件三因素共振，驱动网安行业景气持续上行，Q4或非网安行业景气拐点。1）政策端，随等保2.0 正式实施、护网行动力度加大、关保条例出台将带来安全支出的稳步上涨；技术端，“云大物移智”等新技术进入快速应用阶段，行业仍处高景气；2）网安龙头企业2021Q1 营收同比19Q1 多实现40%以上增速，景气持续改善，部分投资者担心20 年疫情推迟的网安需求于21 年上半年释放，护网行动节奏提前使得21Q3 或为短期景气高点，但考虑订单与营收增速差、订单转化周期，我们认为21Q4 或非景气拐点；3）出于灵活部署、风险分散及节约成本等原因，企业选择多云模式将成主流，第三方厂商相对于IaaS 厂商更了解企业和政府的网络部署、应用需求与用户习惯，将获得更多行业机会，天融信作为布局完善的龙头企业，成长空间广阔。

    维持“买入”评级。我们预计2021/22/23 公司营业收入为43.90/58.00/73.18 亿元，净利润为7.23/10.65/14.46 亿元，同比增长80.6%/47.4%/35.7%。参考可比公司估值，给予2021 年325 亿目标市值，对应45X PE，维持“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。