事件：2022 年4 月29 日，天融信发布2021 年年度报告，受剥离电线电缆业务及转让同天科技子公司股权出表影响，全年实现营业收入33.51 亿元，同比减少41.24%。分产品看，基础网安产品、大数据与态势感知产品及服务、基础安全服务、云计算及云安全分别实现22.52、3.89、4.31、2.76 亿元，同比增长14.63%、20.77%、19.33%、53.38%，剔除同天科技的影响，实现收入33.13 亿元，同比上升36.42%，新增订单金额同比增加48.09%。归母净利润为2.38 亿元，同比下降52.59%；扣非归母净利润1.76 亿元，同比下降59.78%。商业模式持续改善，公司面向已销售的安全产品提供以月、年计费的安全知识（包括威胁情报信息等），面向客户或合作伙伴提供以天、月、年和流量计费的云端检测和防护，以安全能力订阅模式实现公司营业收入，订阅业务盈利占比由2017 年5.3%上升至2021 年8.5%。根据业绩快报，22Q1 公司实现营收3.78 亿元，同比增长42.80%；归母净利润为-6473.59 万元，同比减亏幅度明显。

    股权激励、研发及销售费用投入高增短期影响利润，打造长期竞争力。2021 年，公司研发费用同比增加47.35%，研发费用主要用于夯实基础网络安全业务，布局及完善数据安全、云计算、云安全与安全云服务、态势感知等新方向和工业互联网、车联网、物联网等新兴场景业务的技术及产品。销售费用同比增加33.56%，主要用于行业深耕、地市下沉和渠道拓展，销售人员数量增幅为15.89%，渠道销售人员数量在销售人员数量中占比为10.91%，为进一步实现市场覆盖打下较好基础。2021 年，实施股权激励计提费用1.37 亿元，占归母净利润的59.40%，其中核心技术人员的股权激励费用6117.66 万元，占公司当期股权激励费用的比重是44.78%。

    防火墙为网络安全市场规模最大单一子市场，基本盘业务稳健。IDC 预计到2025 年，中国网络安全相关支出有望从2021 年102.6 亿美元的规模上升至214.6 亿美元，年复合增长率增长约20.5%，增速位列全球第一。2021 年H1 防火墙类产品在中国IT 安全硬件细分市场规模中占比64.41%（UTMFW34.87%+UTM27.13%+TraditionalFW2.41%），是最大单一子市场。

    2021 年，天融信防火墙以22.5%的市场份额蝉联22 年市场第一，防火墙及VPN 天然需要综合考虑安全与网络性能，随着IT 升级不断迭代，容易产生规模效应，公司防火墙基本盘业务有望保持稳健增长。研发实力处于领先地位，云安全、数据安全及工业互联网安全等新领域牵引营收高增。2021 年，天融信安全云服务收入同比增长36.21%；云计算收入1.38 亿元，同比增长244.02%；大数据与态势感知产品及服务3.89 亿元，同比增长20.77%；工业互联网业务收入同比增长689.77%；数据安全收入2.01 亿元，同比增长192.68%。1）下一代防火墙领域，推出融入AI 技术的新一代防火墙、金融防火墙、Smart 防火墙、SD-WAN 防火墙等新产品；2）在数据安全领域，以数据为中心构建并发布全系列产品，形成覆盖数据生命周期的安全产品和咨询服务体系；3）在工业互联网领域，以生产过程“行为基线”为基础，白名单策略为核心判断依据，黑名单策略为辅助验证手段的核心理念，覆盖监管侧、企业侧、平台侧、公共服务侧全面解决方案；4）在云计算领域，在分布式存储、云桌面、云原生等方面均获得了有效突破，发布“天融信太行云2.0”，集IaaS、PaaS、DaaS、云安全为一体的综合私有云解决方案；5）在物联网领域，以物联网安全管理中心为核心，从云、数据、应用、网、边界、端六维构建安全、可信、合规的一体化物联网安全纵深防御体系；6）在车联网领域，依托在网络安全领域领先的技术和测评体系，以车内网络安全为核心，发布车载网关等产品，与北汽蓝谷合作顺利；7）在国产化领域，推出了天融信昆仑全系列产品，涵盖安全防护、安全接入、安全检测、数据安全、工控安全、云安全、终端安全等多个细分领域。

    维持“买入”评级。考虑疫情扰动政府需求，我们预测公司2022-2024 年营业收入为42.72/53.03/65.04 亿元，对应增速27.5%/24.1%/22.7%，归母净利润5.04/6.63/8.65 亿元，考虑公司营收稳健增长及盈利修复，维持“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。