事件：公司2021 年营收33.52 亿元（-41.24%），归母净利润2.30亿元（-42.52%）。22Q1 公司实现营收3.78 亿元（+42.80%）；归母净利润-0.65 亿元（+32.14%）。

    　　投资要点：

    　　剥离低效资产扰动营收增速，网络安全主业持续快速成长。2020年9 月公司剥离电线电缆业务，主业聚焦至网络安全领域。网络安全业务2017-2021 年CAGR30.39%，持续快速增长。剔除2020 年电线电缆业务影响，2021 年收入33.52 亿元（+18.33%），剔除系统集成子公司同天科技（2021 年4 月剥离）的影响，营收同比上升36.42%，新增订单金额同比增加48.09%。根据2021 年业绩快报修正公告，因个别客户已履行合同的应收票据逾期情况，公司对部分合同已确认的收入调减，导致利润也有较大下调，调减营收1.90 亿、归母净利润1.93 亿。目前，客户逾期款项已全部收回，预计该部分合同在2022 年度可确认收入。22Q1 实现营收3.78 亿元（+42.80%），归母净利润大幅扭亏，延续高速增长。从营收结构上看，基础产品与服务保持稳健增长，新赛道产品快速成长：

    　　（1）基础安全产品营收22.52 亿元（+14.63%），营收占比67.18%；（2）大数据与态势感知产品及服务营收3.89 亿元（+20.77%），营收占比11.61%；（3）基础安全服务营收4.31 亿元（+19.33%），营收占比12.87%；（4）云计算与云安全产品及服务营收2.77 亿元（+53.38%），营收占比8.25%。新赛道业务上，国产化业务收入5.6 亿元，同比增长近10 倍，数据安全收入2.01 亿元（+192.68%），云计算收入1.38 亿元（+244.02%），安全云服务收入同比增长36.21%。我们认为，公司近年来持续布局、升级新兴场景业务的技术及产品，新赛道业务加速成长，有望带动整体营收规模的快速增长。

    　　2021 年研发及销售费用压强性投入，今年或净利润大幅提升。网络安全业务方面，公司21 年四项费用率合计55.20%（+6.98pcts），主要系研发与销售费用投入高增。其中研发费用8.03 亿元（+47.35%），主要用于夯实基础网络安全业务，布局及完善数据安全、云计算、云安全与安全云服务、态势感知等新方向和工业互联网、车联网、物联网等新兴场景业务的技术及产品，在新方向进行了压强性投入并获得相应成果产出。销售费用7.19 亿元（+33.56%），主要用于行业深耕、地市下沉和渠道拓展，销售人员数量增幅为15.89%，渠道销售人员数量在销售人员数量中占比为10.91%，为进一步实现市场覆盖打下较好基础。在渠道营销网络方面，公司拥有近1000 家金银牌认证合作伙伴覆盖地市政府、医疗、教育、企业市场，地市县市场覆盖面达到666 个。2021年股权激励计提费用1.37 亿元，占归母净利润的59.40%；预计2022-2025 年股权激励需摊销的费用分别为0.46 亿元、0.45 亿元、0.23 亿元和0.05 亿元。公司已完成新方向新场景布局投入的阶段性目标，未来仍会保持新方向和重点需求侧的持续投入，但预计整体费用增速会有所放缓。我们认为，公司营收规模持续扩大，股权激励费用摊销较2021 年减少较多，研发、销售费用压强性投入成效渐显，预计整体费用率将放缓，盈利能力大幅提升的确定性较强。

    　　在新技术、新场景等实现前瞻布局及落地。（1）数据安全：截止2021 年公司数据安全累计主导或参编数据安全相关国家/行业标准35 项，申请专利50 余项，覆盖了12 个行业。（2）物联网安全：公司具有涵盖感知层、网络层、应用层共12 款专用产品的全面物联网安全解决方案，共参与5 项物联网安全领域的国家标准、行业标准、白皮书编制，在《信息安全技术物联网感知层接入通信网的安全要求》国家标准编制中，天融信是唯一参编的网络安全厂商。（3）工业互联网安全：根据迪赛顾问，公司10 款工控安全产品/服务入围领导者格局。公司凭借广泛的技术覆盖与实践能力打造了支持工业互联网平台、工业数据安全、工业互联网标识解析系统等 21个业务场景的完整解决方案，产品与方案在电力、石油、轨道交通、冶金、煤炭、机械制造等32 个行业广泛落地实践。（4）云计算：公司已拥有云计算专利34 项，参与9 项国家标准、行业标准、白皮书编制，牵头或参与多项国家项目攻关。（5）云安全：公司安全云服务平台已覆盖全国 31 个省级行政区，为政府、金融、教育等 17 个重点行业客户提供服务。（6）国产化业务：公司基于国产软硬件的天融信昆仑系列国产化产品已有 53 款 168 个型号，在信创产品入围中保持品类与型号数量领先，目前产品与解决方案已在党政、金融、能源、交通等 23 个行业实现规模化应用。我们认为，公司在传统网安与新赛道业务方面实力均衡、技术全面，具备行业领先的攻防实战及覆盖全业务场景的整体解决方案能力，可以有效满足行业客户全方位的网络安全市场需求。

    　　股权激励计划、22 年经营目标彰显公司发展信心。公司2022 年4 月15 日完成“奋斗者”第一期股票期权激励计划首次授予，2022-2024 三年业绩考核目标值为：以2021 年净利润为基数的年度净利润增长率分别不低于30%、60%、100%；以2021 年营业收入为基数的年度营业收入增长率分别不低于20%、40%、60%，按净利润增长率与营收增长率完成的目标值确定行权比例。2021年净利润及营收基数以业绩修正前的剔除股份支付费用影响的归属于上市公司股东的净利润5.62 亿元、营收35.41 亿元作为业绩考核指标基数。此外，根据公司经营目标，2022 年营业收入目标为30%增长，其中数据安全、工业互联网安全和云计算业务收入目标为不低于100%增长，国产化、云安全及安全云服务收入目标为不低于50%增长，渠道业务收入目标为不低于50%增长。

    　　在保持研发持续投入基础上，力争控制研发费用的增幅不超过25%；加大行业营销和渠道开拓，销售费用保持35%左右的增幅。我们认为，公司股权激励计划业绩目标、经营计划显示公司对未来发展具有较强的信心。

    　　投资建议：我们认为，公司已连续22 年稳居国内防火墙市场占有率第一，基本盘稳定。同时，新方向、新场景业务的大力拓展将为公司带来快速成长新空间。预测公司2022、2023、2024 年营收分别为43.91 亿元、55.77 亿元、70.92 亿元，归母净利润分别为6.04 亿元、7.67 亿元、9.98 亿元，对应EPS分别为0.51 元、0.65 元、0.84 元，当前股价对应PE 分别为18 倍、14 倍和11 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：技术快速迭代升级，产品推广不及预期。