公司2022 年三季度业绩受局部疫情影响承压，但营销和研发端持续强化。公司在云计算、信创安全等领域已完成前置投入，云计算产品收入高速增长，我们认为公司有望凭借优秀的安全能力和开放融合的理念持续筑造核心竞争力，并在渠道和行业持续建设下进一步强化市场地位。维持“买入”评级。

    事项：公司发布2022 年三季报，前三季度实现营收14.63 亿元，同比增长5.25%；实现归母净利润-4.20 亿元，同比下降349.58%；实现扣非归母净利润-4.58 亿元，同比下降361.01%。

    局部疫情影响公司签单及实施，业绩短期承压。分季度看，2022Q1-Q3，公司分别实现营收3.78/5.02/5.83 亿元，同比42.80%/13.91%/-14.84%。公司因全国局部疫情反复而在订单签订、项目实施等方面受到较大影响，但云计算产品收入可观，增长符合预期，1-9 月累计收入同比增速达299.69%。净利润方面，由于收入增速低于费用增长，且低毛利业务占比较高，2022Q1-Q3，公司分别实现归母净利润-0.65/-1.41/-2.14 亿元，同比32.14%/-62.61%/-341.63%。

    营销端加强行业和渠道开拓，研发端进一步投入。毛利率方面，2022 年前三季度公司毛利率为61.22%，较2021 年同期的75.04%有所调整，但较去年全年的59.41% 有一定改善。分季度看， 2022Q1-Q3 ， 公司毛利率分别为67.64%/66.81%/52.26%，Q3 环比回落14.55pcts，主要是云计算等低毛利业务增速较大及硬件成本有所增加。费用方面，公司加大行业和渠道投入，在扩大营销团队的同时强化人员优化，2022 前三季度公司销售费用5.85 亿元，同比增加33.45%；研发方面完成了云计算、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入，研发费用6.22 亿元，同比增加11.21%。

    发布TopSASE 解决方案，为客户数字化转型提供全面保障。2022 年9 月，天融信基于20 余年网络安全领域的技术积累，正式推出TopSASE 解决方案，将SD-WAN 和SSE 解决方案深度融合，并提供基于云交付统一服务， 围绕全边缘接入、安全服务边缘、统一管理平台三大功能，提供全栈交付、多元融合、随需订阅、云地一体的网络与安全服务，同时方案与Gartner 提出的SASE 技术理念相契合。我们认为，公司优秀的安全能力、开放融合的理念能够进一步打造优质的云、网、安一体化服务体验，为客户实现高质量的数字化转型提供数字底层与新型基础设施，也有望为自身打开新的增长空间。

    风险因素：下游网络安全投入不及预期；行业竞争加剧；公司新兴安全业务拓展不及预期；局部地区疫情反复风险。

    盈利预测、估值与评级： 考虑到局部疫情对公司业务发展的影响，调整2022-2024 年净利润预测至4.21/5.55/7.22 亿元（原预测5.01/6.62/8.42 亿元），现价对应PE 31/24/18x。按照PE 估值法，参考迪普科技、亚信安全、启明星辰和绿盟科技2023 年平均估值水平30 倍（Wind 一致预期），给予公司2023年目标市值166 亿元（对应2022 年30 倍PE），对应目标价14 元，维持“买入”评级