主要观点

    　　1. 控股经销商并表收入大幅提升，传统制剂业务有所回暖公司上半年净新增控股经销商5 家至20 家（持股51%），净减少参股18 家（持股35%）至162 家，并表的控股经销商数量从3 家增长到12家，上半年贡献了2.6 亿收入及582 万元净利润，去年同期控股经销商营业收入5400 万元。剔除这部分影响后，上半年公司传统制剂业务收入同比增长3%，其中杀虫剂和杀菌剂分别同比增长15%和10%，除草剂仅同比增长2%，增长主要体现在华北、东北和华东三地，出口收入大幅下滑。在控股经销商毛利率较低的情况下，主要靠传统制剂业务毛利率上升拉动公司整体毛利率同比提升1.5PCT 至35.6%。

    　　2.费用管理显成效，“一体两翼”战略落地

    　　公司“一体两翼”战略已落地，在重点发展互联网化的农业技术服务和农资深度分销的同时，兼顾发展传统的农药制剂业务。当前互联网农业平台的发展聚焦于掌控优秀的线下经销商资源，为切入农资服务领域铺好赛道，并减少了互联网相关推广投入，费用管理成效明显。公司上半年销售费率下滑2.3PCT 至14.8%，管理费率下滑19.3PCT 至8.2%（部分因为去年同期支付了2.3 亿的股权激励费用）。营运资产方面，应收账款环比增加了2.3 亿至6.3 亿元，主要是控股经销商并表所致。

    　　3.投资建议

    　　公司7 月公告，拟定增14 亿建设多层级农资服务体系，同时加大环保制剂投入，“一体两翼”战略稳步推进。前期推出两期共6 亿员工持股，目前股价已倒挂存安全边际。我们预计公司17-18 年净利润分别为3.4、4.8 亿元，对应EPS 为0.37、0.53，目前股价对应PE 分别为23X、16X，维持推荐评级。

    　　4.风险提示

    　　原材料价格大幅上涨，农产品价格长期低迷。