1Q21 业绩小幅低于我们预期

    　　公司公布1Q21 业绩：营业收入23.31 亿元，同增5.17%；一季度归母公司净利润1.76 亿元，同减31.71%；对应基本每股收益0.22元。营收和净利润略低于我们的预期，主因米面增速低于预期及非经常性损益影响，扣除非经常性损益后净利润1.72 亿元，基本符合我们的预期。

    　　发展趋势

    　　1Q21 营收增速放缓主因去年同期疫情催化下C 端面米产品高基数所致，餐饮和锁鲜装或持续稳健输出增量。1Q21 营收同比增长5.17%，主要是受到1Q20 C 端米面产品高基数所致结果，去年疫情期间C 端需求旺盛，带动水饺等处于成熟期的主力产品销量迅速增长。若对照1Q19 营收，营收增长率22%，我们认为由此可判断三全餐饮市场业务及锁鲜装产品的增长保持健康稳健态势。

    　　利润增长为先导向配合加大经营杠杆，公司费用投放效率有所提升。1Q21 公司销售费用率16.23%，还原至去年同期可比口径后较去年同期下降1.63ppt，我们认为与公司拓展经销商，加大经营杠杆联系密切，预计公司全年销售费用率或可维持在较低水平，但进一步下降有难度。公司1Q21 利润同比降幅较大主因非经常性损益扰动所致，去年同期公司转让全生农牧股权，导致基期投资收益较高。公司1Q21 扣非归母净利润率7.7%，较去年同期下降0.7ppt，我们认为公司再进一步提升盈利能力有所压力。

    　　展望全年，我们预计全年质增为先，利润基本平稳。我们认为公司主力粽子、汤圆及水饺产品或已进入成熟阶段且主力商超渠道流量受其它渠道分流影响，故占营收65%比重（2020 年年报比重）的汤圆、水饺和粽子系列今年前半年低/负增长或压制营收增速处于单位数增长水平。下半年米面渠道恢复正常后，餐饮市场业务及锁鲜装产品增长红利或提升营收增速至高单位数水平。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司速冻面米产品增速放缓，我们下调2021 年和2022 年营收，同时下调2021 年和2022 年非经常性收益，下调2021 年/2022年EPS3.6%/8.4%至0.94 元/1.03 元，由于行业估值中枢下移，下调目标价15%至25.66 元，对应2021 年/2022 年27x/25xP/E，当前股价交易于22.2x/20.3xP/E，较目标价有23%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　原料成本波动，行业需求波动，行业竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全事件。