高基数下21Q1 收入稳定增长，扣非净利率提升公司4.22 日发布21 年一季报，21Q1 实现营收（还原口径）24.1 亿，同比+8.5%，归母净利1.76 亿元，同比-31.7%，扣非归母净利1.72 亿，同比+10.36%。21Q1 收入增速较20Q1 有所降速，主要系20Q1 疫情影响下C端速冻食品需求提升，21Q1 需求端整体恢复至相对平稳状态，三全在高基数下收入/扣非净利仍实现正增长。公司通过产品结构调整，渠道质量改善，公司自身的经营效益和机制改善成效显著，21Q1 扣非净利率同比+0.35pct至7.4%。我们预计公司21-23 年EPS 为0.83/0.94/1.05 元，维持“买入”。

    　　产品拓展聚焦三大场景，渠道策略调整顺势而为公司21Q1 实现营收（还原口径）同比+8.5%，高基数下实现相对平稳增长，主要系：1）餐饮市场20Q1 受疫情冲击较大，20Q2 后迅速恢复，21Q1 恢复至较快增长；2）新品拓展上瞄准大品类，围绕备餐/涮烤/早餐三大场景发力，持续扩充产品线，三全对消费场景和市场空间的挖掘是营收内生增长力的体现；3）渠道拓展卓有成效，此外鲜食业务供应链提前布局、线上业务发力初见成效。21Q1 末合同负债+其他流动负债为4.74 亿，较20 年末减少43.8%，主要受淡旺季影响，期末预收货款环比减少所致。

    　　强化经营能力及改善管理效率，扣非净利率同比+0.35pct21Q1 公司毛利率（还原口径）为34.6%，同比-2.2pct，主要系渠道结构调整，相对低毛利率低费用率的经销渠道占比提升所致。费用端，21Q1 销售费用率（还原口径）22.8%，同比-1.6pct，系渠道结构调整及费用投放更为精准有效；管理费用率为2.4%，同比-0.1pct；整体来看，公司费效比提升且费用结构优化，最终推动21Q1 扣非净利率同比+0.35pct 至7.4%。21Q1经营现金流净额为-0.81 亿，同比-138%，主要系：1）20Q1 疫情下销售回款高基数；2）19 年猪肉涨价，公司大量囤肉提前支付货款，20Q1 货款支出减少；21 农历春节延后，部分采购货款延迟至21Q1 支付。

    　　看好三全步入较高质量经营发展阶段，维持“买入”评级公司作为冷冻食品龙头，立足场景突破、产品研发以挖掘市场潜力，零售+餐饮双轮驱动，不断强化自身品牌/渠道/产品优势，我们看好未来三全在保持较高经营质量的同时能够实现收入的稳定增长。考虑到21 年速冻食品在C 端高基数压力下整体增速可能放缓以及三全新品布局和渠道调整仍需一定时间，我们小幅下调盈利预测，预计21-23 年EPS 为0.83/0.94/1.05 元（前值0.90/1.01/ 1.23 元），参考可比公司21 年平均PE32x（Wind 一致预期），给予其21 年32xPE，目标价26.56 元（前次29.70 元），维持“买入”。

    　　风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。